投资评级 - 对周大生（002867.SZ）维持“增持”评级 [6][10] 核心观点 - 公司2025年营收同比下降36.5%至88.15亿元，但受益于产品及渠道结构优化和金价上行，毛利率同比提升10.55个百分点至31.35%，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元 [1] - 2026年第一季度延续改善趋势，营收同比下降26.9%至19.54亿元，毛利率同比大幅提升13.22个百分点至39.43%，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元 [2] - 展望2026年，预计公司将继续以产品及渠道结构优化为重点，预计2026年收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元 [10] - 公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品及渠道结构优化，预计2026-2028年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12亿元，当前股价对应2026年市盈率为11倍 [10][11] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营收同比下降36.5%至88.15亿元，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元，归母净利率同比提升5.24个百分点至12.52% [1] - 2026年第一季度业绩：营收同比下降26.9%至19.54亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元 [2] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.33亿元、16.12亿元，同比增长14.2%、13.7%、12.5% [10][11] - 盈利能力：2025年毛利率为31.35%，预计2026-2028年毛利率将进一步提升至32.4%、32.9%、33.3% [1][11][12] - 股东回报：2025年全年派息率为88.55%，末期股息每股0.65元，中期股息每股0.25元，按2026年4月28日收盘价计算股息率约7% [1] 分渠道运营分析 - 自营线下渠道：已成为推动公司利润增长的重要动力，2025年营收同比增长8.24%至18.87亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98亿元；2026年第一季度营收同比增长39%至7.33亿元，毛利额同比增长68.47%至2.88亿元 [3] - 自营门店扩张：截至2025年末自营门店净增45家至398家，其中一二线城市净增52家，预计2026年自营净开店趋势将持续 [3] - 自营单店效益：2025年自营单店营收同比下降6.72%至474.18万元，但单店毛利同比增长10.39%至175.34万元 [3] - 电商业务：2025年营收同比增长2.22%至28.57亿元；2026年第一季度营收同比增长32.01%至7.05亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97亿元，预计2026年电商业务利润将快速增长 [4] - 加盟业务：2025年营收同比下降57.62%至38.94亿元；2026年第一季度营收同比下降69.57%至4.82亿元，公司主动推动低效门店出清，截至2025年末加盟门店净减少574家至4081家 [5] 财务状况与现金流 - 存货与现金流：截至2026年第一季度末，存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要因加大自营门店铺货力度；应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，主要因加盟渠道批发规模收缩；2026年第一季度经营活动现金净流出1.77亿元，而2025年同期为净流入3.74亿元 [10] - 关键财务比率：2025年净资产收益率为17.0%，预计2026-2028年将提升至19.0%、21.1%、23.1% [11][12] 估值与市场表现 - 估值水平：基于2026年4月28日收盘价12.16元，对应2026年预测市盈率为10.5倍，市净率为2.0倍 [11][12] - 股票信息：总市值为131.99亿元，总股本为10.85亿股，自由流通股比例为99.41% [6]