投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年出现上市以来首次亏损，主要受毛利率下滑、大额资产减值及财务费用激增拖累，但报告认为这是公司主动释放资产负债表压力、优化资产结构之举，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳 [3] - 公司销售规模虽同比收缩，但回款情况优秀，资金链安全可控，且拿地策略谨慎并聚焦高能级城市，为未来盈利提供安全底座 [1][2] - 公司具有国资背景，大股东支持力度高，且预计利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用 [4] 经营与销售表现 - 2025年实现销售额785.6亿元，同比下降25.5%，销售面积299.8万平方米，同比下降18.9%，销售均价约26204元/平方米，同比下降8.1% [1] - 销售排名位居克而瑞百强房企第十一位，2024、2025连续两年当期销售回款率超100% [1] - 2025年当期经营性现金流净额为198.89亿元 [1] 土地投资策略 - 2025年拿地策略延续谨慎和收拢，全口径共获取4个项目，分布于成都、杭州、武汉，总拿地金额62亿元，同比下降34%，总拿地建筑面积33万平方米，同比下降2% [2] - 拿地均价约18816元/平方米，同比下降32.7%，权益比为47%，同比提升13个百分点 [2] - 公司在广州、武汉、苏州等城市获取8个轻资产代建项目，有助于带来新业绩增量 [2] 财务业绩分析 - 2025年实现营业收入834.26亿元，同比增长38.85% [3] - 2025年归母净利润为-94.96亿元，同比由盈转亏，降幅达1095.54% [3] - 房地产开发业务毛利率为10.05%，同比下降4.26个百分点；物业服务毛利率为15.64%，同比下降0.77个百分点 [3] - 业绩亏损主要原因：1) 结算项目结构及促销导致开发业务毛利率较低；2) 计提资产减值准备57.30亿元、信用减值7.36亿元；3) 财务费用利息支出达16.43亿元，同比激增221%；4) 部分土地收储业务产生亏损；5) 部分投资性房地产公允价值预期下降 [3] - 因可供分配利润为负，公司2025年度不进行利润分配 [3] 财务预测 - 预计公司2026/2027/2028年营收分别为650.0亿元、617.5亿元、555.8亿元 [4] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-29.7亿元、1.9亿元、5.9亿元 [4] - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为-1.08元、0.07元、0.21元 [4] 关键财务数据 - 截至2025年末，公司总资产为3558.42亿元，总负债为2464.78亿元，资产负债率为69.3% [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为-100.5% [5] - 2026年4月28日收盘价为3.42元，总市值为94.12亿元 [6]