报告投资评级 - 评级：买入 [1] 报告核心观点 - 公司正逐步走出调整期，核心产品“洞藏”系列势能持续向上 [1] - 2025年为公司主动调整降速之年，以协助渠道消化库存压力，2026年一季度营收和归母净利润已恢复正增长，后续调整成效有望加快显现 [4] - 公司通过优化产品结构（洞藏系列内部产品线布局优化）和强调市场深耕（聚焦省内、优化省外重点市场），为未来增长奠定基础 [4] - 基于调整后的盈利预测，当前股价对应估值具有吸引力，故维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别总结 公司近期业绩表现 - 2025年业绩：营业收入60.19亿元，同比下滑18.04%；归母净利润19.86亿元，同比下滑23.31% [4] - 2026年第一季度业绩：营业收入22.30亿元，同比增长8.91%；归母净利润8.35亿元，同比增长0.73% [4] - 2025年业绩下滑原因：公司主动调整降速，白酒商务需求疲软，核心洞藏系列持续控量调整且产品结构阶段性下移 [4] 分产品与分地区分析 - 分产品（2025年）： - 中高档白酒营收46.83亿元，同比下滑18.03%；销量同比下滑14.4%，吨价同比下滑4.2% [4] - 普通白酒营收10.04亿元，同比下滑22.13%；销量同比下滑15.3%，吨价同比下滑8.1% [4] - 分地区（2025年）： - 省内营收42.66亿元，同比下滑16.25% [4] - 省外营收14.21亿元，同比下滑25.57%，下滑幅度高于省内 [4] - 经销商变动（截至2025年末）：省内经销商777个，净增加26个；省外经销商593个，净减少33个，显示调整期更加聚焦省内市场 [4] 盈利能力与现金流 - 2025年盈利能力：毛利率72.54%，同比下降1.40个百分点；归母净利率32.99%，同比下降2.27个百分点 [4] - 费用率变化（2025年）：销售费用率11.13%，同比上升2.06个百分点；管理费用率4.29%，同比上升1.12个百分点，主要因营收下降叠加部分费用刚性 [4] - 现金流与合同负债：2025年第四季度末合同负债4.84亿元，环比第三季度末增加0.02亿元，同比2024年第四季度末减少0.93亿元 [4] 公司发展战略与未来展望 - 产品结构优化：洞藏系列内部进行产品线布局优化，洞6、洞9等主销产品势能有望持续 [4] - 市场深耕策略： - 安徽省内：精耕细作，持续提升中高端产品占比 [4] - 省外：在江苏、上海优化洞藏系列客户结构，打造样板市场；在华中、华北等重点市场和机会市场聚力突破 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026年归母净利润21.0亿元，同比增长5.7% [4] - 预计2027年归母净利润23.1亿元，同比增长9.8% [4] - 预计2028年归母净利润25.5亿元，同比增长10.6% [4] 1. 营收预测：预计2026/2027/2028年营收分别为64.0亿元、69.4亿元、75.7亿元，增速分别为6.3%、8.5%、9.1% [5] - 估值水平（基于当前股价38.40元）： - 对应2026年预测市盈率（PE）为15倍 [4] - 对应2027年预测市盈率（PE）为13倍 [4] - 对应2028年预测市盈率（PE）为12倍 [4] 1. 每股收益（EPS）预测：预计2026/2027/2028年EPS分别为2.62元、2.88元、3.19元 [5]