报告投资评级 - 推荐/维持 [4] 核心观点 - 公司矿铜产量弹性释放，盈利能力或持续优化 [1] - Lonshi铜矿西区达产和Lubambe铜矿收购后的技改升级推动2025年及26Q1矿铜产量持续提升，叠加铜价上行，业绩创历史新高 [1] - 后期Lonshi东区和Lubambe达产将推动矿铜产能持续释放，Alacran铜金银矿收购将提升金银产品远期成长弹性，矿山资源开发业务或维持高速增长，叠加矿山服务业务稳定发展，公司业绩规模及盈利能力或持续优化 [1] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入138.94亿元，同比增长+39.74%；实现归母净利润23.39亿元，同比增长+47.66%；基本每股收益同比+45.91%至3.75元/股 [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入34.14亿元，同比增长+21.45%；实现归母净利润6.01亿元，同比增长+42.55%；基本每股收益同比+41.18%至0.96元/股 [1] 业务分项总结 矿山服务业务 - 2025年业绩：实现营业收入66.13亿元，同比微增+1.06%；实现毛利15.15亿元，同比下降-13.47%；毛利率同比下降-3.85个百分点至22.90% [2] - 海外业务：2025年实现海外矿服营收40.47亿元，同比下降-1.9%，占矿服业务比重同比下降-1.85个百分点至61.19% [2] - 毛利下降原因：1) 收购原矿服客户Lubambe铜矿转为内部管理单位；2) 卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致阶段性停工；3) 新项目如Terra Mining处于爬坡期，2025年销售毛利亏损1.42亿元 [2] - 2026年第一季度改善：实现营业收入15.56亿元，同比增长+6.01%；实现毛利3.8亿元，同比增长+5.41%；毛利率同比提升+1.35个百分点至24.45%，部分因Terra Mining调整至资源开发业务核算 [2] - 运营指标：2025年完成井下掘进总量407.68万立方米，同比-2.3%；井下采供矿量4,418.95万吨，同比+6.5% [2] - 合同情况：2025年新签及续签合同金额约89亿元，同比-22.6%，但单个项目规模显著提升，项目年平均营业收入近2亿元 [2] - 市场拓展：首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程和博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区业务；加纳子公司荣获加纳“最佳矿山承包商”奖 [2] 矿山资源开发业务 - 核心地位：已成为公司核心业务支柱，2025年营收及毛利占比均超过50% [3] - 2025年业绩：实现营业收入69.86亿元，同比大幅增长+117.67%，营收占比同比提升18个百分点至50.28%；实现毛利31.21亿元，同比大幅增长+130.2%，毛利占比同比提升23.15个百分点至66.43%；毛利率同比提升+2.43个百分点至44.68% [3] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入18.06亿元，同比增长+36.03%；实现毛利8.41亿元，同比增长+46.71%；毛利率同比提升+1.21个百分点至46.6% [3] - 资源储量：截至26Q1，公司拥有铜储量347万吨，同比+1.5%；磷储量2111万吨，同比-1.1%；金储量31吨，同比大幅+63.2%；银储量291吨，同比大幅+62.6% [3] - 收购进展：控股子公司于26Q1完成对CMH公司50%股权的收购，现持有CMH公司97.5%股权，CMH持有Alacran铜金银矿100%权益，此次收购增加铜权益资源量18万吨，银权益资源量113吨，金权益资源量12吨 [9] - 产品产量： - 2025年：铜金属产量9.14万吨，同比大幅+87.88%；磷矿石产量35.85万吨，同比+0.54%；铁矿石成品矿产量107.88万吨 [9] - 产量增长驱动：Lonshi铜矿西区达产（产能4万吨）和Lubambe铜矿技改升级（2025年选矿回收率由81.84%升至83.21%） [9] - 铁矿石来源：Terra Mining项目，根据与宝武集团的协议，截至2027年1月31日前可开采不超过1000万吨铁矿石；截至2025年底已累计生产约418万吨，剩余可生产582万吨 [9] - 2026年第一季度：生产铜金属2.24万吨，同比+28%；磷矿石6.78万吨，同比-8.6%；铁矿石成品矿39.86万吨 [9] - 产能规划：结合Lonshi东区、Lubambe和贵州两岔河磷矿的改扩建，预计从2028年起逐步形成铜年产能约16万吨（较2025年产量+75%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较2025年产量+123%） [9] 盈利能力与财务指标 - 盈利能力提升： - 2025年：销售毛利率同比+2.31个百分点至33.82%；销售净利率同比+0.48个百分点至16.28% [10] - 2026年第一季度：销售毛利率同比+2.31个百分点至36.07%；销售净利率同比+2.45个百分点至17.6% [10] - 回报能力优化： - 2025年：ROE同比+3.69个百分点至23.24%；ROA同比+1.27个百分点至11.54% [10] - 2026年第一季度：ROE同比+0.7个百分点至5.28%；ROA同比+0.26个百分点至2.69% [10] - 成本控制增强：2025年销售期间费用率同比-0.93个百分点至7.4% [10] - 销售费用率同比-0.09个百分点至0.21% [10] - 管理费用率同比-1.24个百分点至3.79% [10] - 财务费用率同比+0.37个百分点至2.37%，主要因新增银团融资导致长期借款同比+142.45%至17.7亿元，利息费用同比+22.82%至2.68亿元，财务费用同比+65.39%至3.29亿元 [10] - 研发费用率同比+0.03个百分点至1.03% [10] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 营业收入：预计2026-2028年分别为159.45亿元、177.20亿元、201.52亿元 [11] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为31.38亿元、37.65亿元、46.31亿元 [11] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为5.03元、6.04元、7.42元 [11] - 估值水平：对应市盈率（PE）分别为12.29倍、10.24倍、8.33倍 [11]