投资评级与核心观点 - 报告给予海思科“增持”评级，目标价为70.20元 [1][3] - 报告核心观点：海思科2025年业绩符合预期，创新药已成为增长主要动能；2026年公司内生增长指引强劲，且BD（业务拓展）收入将显著增厚报表，同时研发管线进入数据读出关键期，是极佳的外授权窗口 [1][9] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年公司营业总收入为43.88亿元，同比增长17.9%；归母净利润为2.60亿元，同比下降34.4%，主要因政府补助和对外授权相关收入减少；扣非净利润为1.67亿元，同比增长26% [2][9][13] - 未来预测：预测2026-2028年归母净利润分别为8.76亿元、3.90亿元、5.07亿元，其中2026年预测同比大幅增长237.7% [1][2] - 收入拆分预测：预计2026-2028年总收入分别为63.99亿元、64.20亿元、79.23亿元 [27] - 创新药收入是主要增长动力，预计2026-2028年分别为29.74亿元、41.37亿元、56.79亿元，主要由环泊酚、考格列汀、克利加巴林、安瑞克芬等产品驱动 [27][29] - 2026年预计确认BD收入11.02亿元，主要来自PDE3/4和Nav1.8抑制剂对外授权的首付款及里程碑付款 [27] - 盈利能力：预计2026年销售净利率将回升至13.7%，净资产收益率(ROE)达21.1% [2][10] 业务运营与增长动力 - 创新药业务：2025年创新药收入占比已达45%，已上市的四款创新药（环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀）同比增长超过50%，成为业绩增长最主要动能 [9][14] - 2026年内生增长指引：公司给出2026年全年内生收入增长超过20%的指引，增长将主要来自已上市创新药各适应症的持续市场拓展 [9][14] - 业务拓展(BD)进展：2026年初至今已完成两笔对外授权（PDE3/4抑制剂和Nav1.8抑制剂），预计全年将确认合计1.48亿美元的首付款及里程碑付款，显著增厚当期报表利润 [9][15] - 与艾伯维合作：2026年4月，公司将两款Nav1.8抑制剂（HSK55718和HSK51155）的海外权益授权给艾伯维，获得0.3亿美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及销售分成 [9][22] 研发管线与竞争力 - 研发投入：2025年研发费用率为18.33%，同比增加1.56个百分点 [13] - 后期管线推进：2025年至今，已推进DPP1抑制剂、PDE4B抑制剂、PDE3/4抑制剂进入III期临床，并计划在2026年启动IL23R环肽、THRβ抑制剂的III期临床，这些管线有望支撑2028年后的增长 [9][18] - 早期管线丰富：2025年推进了约8个资产进入I期临床，2026年计划继续推进4-6个创新药分子的首次IND申报 [19] - 2026年数据读出关键期：多个优质分子将在2026年读出II期概念验证(PoC)或I期临床数据，由于大部分管线全球进度靠前，2026年被认为是公司极佳的对对外授权窗口期 [9][20][21] - 全球竞争力：多个在研管线处于全球领先地位，例如HSK55718（Nav1.8静脉注射液）为全球最快，HSK31858（DPP1抑制剂）为全球第二，HSK42360（BRAF抑制剂）为全球第一等 [24] 估值依据 - 采用可比公司估值法，选取恒瑞医药、信立泰、奥赛康、三生国健作为可比公司，其2026年平均预测市盈率(PE)为51.33倍 [28][30] - 考虑到海思科在国内制药领域的龙头地位及当前经营阶段（创新药研发投入大影响表观利润），给予其2026年90倍PE估值，对应目标价70.20元 [1][28]