报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 渤海租赁2026年第一季度业绩超出市场预期，公司已卸下历史包袱，业绩完成筑底，2026年迎来基本面改善拐点 [1][5][7] - 公司2025年业绩符合预期，但归母净利润为-4.06亿元，主要受一次性商誉减值影响；若剔除该影响，2025年归母净利润实际为28.53亿元，同比增长215.6% [5][7] - 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增了2028年预测，主要基于飞机租赁业务量价齐升的预期 [7] 财务表现与业绩分析 - 2025年业绩：营业收入529.2亿元，同比增长37.7%；归母净利润-4.06亿元，同比下降144.9%；第四季度单季归母净利润9.7亿元，同比增长240.8%，环比增长49.5% [5] - 2026年第一季度业绩：营业收入89.5亿元，同比下降47.7%，环比下降29.2%；归母净利润9.1亿元，同比增长35.6%，环比下降6.1%；加权平均ROE为3.06%，同比提升0.94个百分点 [5] - 业绩变动原因：1Q26营收同比下降主要因2025年末出售主营集装箱业务的子公司GSCL，以及第一季度飞机销售数量减少；1Q26归母净利润高增长主要因飞机业务利润率上行，以及偿还高息美元债务后财务费用优化 [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为39.35亿元、43.41亿元、51.80亿元，同比分别扭亏为盈、增长10%、增长19%；对应每股收益分别为0.64元、0.70元、0.84元 [6][7] 业务运营分析（量） - 机队规模与地位：2025年末，公司机队规模为1161架，其中自有和代管飞机661架，订单簿500架，是全球前三大飞机租赁商之一 [7] - 订单与交付：2025年末订单簿规模位居行业首位，500架飞机将于2026-2033年陆续交付；在制造商产能受限背景下，飞机租赁商对波音和空客的订单量CR3达到48%，公司作为头部租赁商直接受益 [7] - 机队扩张与优化：2025年共接收168架飞机（含收购CAL带来的106架），销售95架飞机（创历史记录，出售飞机平均机龄10年）；推动机队平均机龄从2024年的6.7年优化至2025年末的6.5年 [7] - 机队结构：2025年末，公司机队中主流窄体机（A320系列、B737系列）占比达到自有及代管飞机的70% [7] 业务运营分析（价） - 租赁收益率提升：2025年，公司飞机租金率达到10.51%，高于2023年的10.35%和2024年的10.28%，达到历史较高水平 [7] - 租约锁定率高：计划在2026、2027、2028年交付的新飞机的租约锁定率分别为100%、98%、74% [7] - 业务毛利率变化：2025年，飞机租赁业务毛利率为63.3%，同比提升1.82个百分点；飞机销售业务毛利率为2.89%，同比下降3.05个百分点；集装箱业务毛利率为41.04%，同比下降6.58个百分点 [7] 财务状况与融资成本 - 有息负债结构：2025年末，公司整体有息负债规模为1799.7亿元，其中Avolon及其子公司占比83%，公司及境内子公司占比12%，GALC占比4% [7] - 融资成本优化：2025年，公司整体平均融资成本为4.47%，同比下降16个基点；其中境内融资成本4.0%，GALC融资成本8.75%，Avolon及其子公司融资成本4.7% [7] - 成本改善驱动：出售GSCL回笼资金用于偿还高息旧债，预计将推动2026年融资成本进一步改善；此外，Avolon在2025年5月信用评级提升，有望进一步降低其融资成本 [7]