报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：155元 [1] - 基于2026年25倍市盈率给予目标价 [5] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年一季度业绩承压，但通过不强制压货的策略主动释放了报表压力，为后续发展奠定基础 [1][5] - 公司品牌战略清晰坚定，高度国窖坚持挺价以维护品牌高度，低度国窖积极进行全国化扩张以把握行业趋势 [5] - 尽管短期面临外部需求疲弱和战略调整的压力，但公司战略定力足，高股息率（5.8%）和当前估值具备吸引力，长期看好其攻克品牌高度短板的前景 [5] 财务业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6% [1] - 2025年第四季度业绩：单季度收入26.0亿元，同比大幅下降62.2%；归母净利润0.7亿元，同比骤降96.4%，主要系公司未强行压货以集中释放压力 [1][5] - 2026年第一季度业绩：营收80.3亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下降19.3%，降幅较2025年第四季度收窄 [1] - 分产品表现（2025年）：中高档酒类收入同比下降16.7%，销量降13.2%，吨价降4.0%；其他酒类收入同比下降23.9%，销量降19.7%，吨价降5.2% [5] - 渠道反馈（2025年）：国窖系列收入下滑双位数，高度与低度国窖下滑幅度接近；腰部产品和头曲系列均下滑双位数 [5] - 渠道反馈（2026年第一季度）：国窖系列预计整体降幅收窄至10%左右，其中高度国窖下滑较多，低度国窖预计仅微降；腰部产品预计下滑10%左右；低端酒持续出清预计下滑20% [5] 盈利能力与现金流 - 毛利率变化：2025年全年毛利率下降0.9个百分点，主要因中高档产品吨价下移及产品结构回落；2026年第一季度毛利率同比下降，主因高度国窖下滑较多导致产品结构下降 [5] - 费用率变化：2026年第一季度，税金率、销售费用率和管理费用率同比均有所提升，导致净利率同比下降 [5] - 现金流状况：2026年第一季度销售回款88.8亿元，同比下降10.0% [1] - 经营现金流：2026年第一季度经营活动现金流量净额45.4亿元，同比增长37.3% [1] 1 - 合同负债：截至2026年第一季度末，合同负债余额为27.9亿元，较2025年末环比下降5.7亿元 [1][5] - 结合期次看回款：考虑春节跨期，将2025年第四季度与2026年第一季度合并看，销售回款同比下降50%，降幅较大，主要因公司为挺价提前关账、未向渠道强制压货 [5] 公司战略与未来展望 - 战略目标：公司锚定“重回行业前三”的战略目标不动摇 [5] - 高度国窖战略：坚定挺价，短期战略性牺牲边缘市场份额，以维护价盘和渠道库存的稳定 [5] - 低度国窖战略：积极推进全国化布局，旨在发挥自身优势并提前卡位白酒低度化趋势；渠道反馈显示其在华北根据地市场稳定，在华东市场渗透率仍在提升 [5] - 业绩展望：考虑到外部需求短期仍疲弱及公司战略选择，预计2026年第二季度仍有一定压力；但在下半年低基数效应下，动销及报表表现有望边际好转 [5] - 盈利预测：报告调整公司盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.22元、6.13元、6.26元（原2026-2027年预期为6.63元、7.36元） [5] 估值与股东回报 - 当前股价：2026年4月28日收盘价为100.20元 [2] - 股息回报：2025年公司现金分红85亿元，分红率达78.5%，对应股息率为5.8% [5] - 预测市盈率（P/E）：报告预测2026-2028年市盈率均为16倍 [1] - 预测市净率（P/B）：报告预测2026-2028年市净率分别为2.8倍、2.7倍、2.6倍 [1]