投资评级与核心观点 - 报告维持对科伦药业的“买入”评级 [1] - 报告给予公司目标价为46.44元人民币 [1][6] - 报告核心观点：公司1Q26业绩符合预期，尽管利润同比下滑，但预计后续季度利润将环比改善，主要基于大输液板块价格修复、肠外营养产品放量、川宁生物原料药价格回升以及创新药SKB264显著减亏等因素 [1] 1Q26业绩表现与原因分析 - 1Q26公司实现收入42.6亿元，同比下降2.98% [1] - 1Q26归母净利润为4.54亿元，同比下降22.3% [1] - 利润下滑幅度偏大的主要原因包括：1）川宁生物的6APA等产品价格同比仍明显偏低，1Q26价格仍低于200元/kg；2）大输液板块存在营业税金提前缴纳及个别长期账龄应收款同比增加等偶发因素影响 [1] 大输液板块展望 - 1Q26大输液板块销量同比增长，且肠外营养品种占比提升驱动毛利率改善 [2] - 预计2026年大输液利润将实现正增长，主要基于：1）塑瓶价格有望修复；2）肠外营养产品放量，其中三腔袋保守估测销量1300万袋（2025年为1116万袋），粉液双室袋5个基础性头孢类品种集采续约成功，预计2026年实现3000万袋销量（2025年为1808万袋） [2] 川宁生物与仿制药板块展望 - 川宁生物1Q26收入10.9亿元，同比下降15.6%；利润1.1亿元，同比下降61.6% [3] - 收入利润下滑主因6APA、青霉素G等产品价格同比口径差 [3] - 展望2026年，预计川宁生物收入将改善，利润企稳，主要基于：1）6APA、青霉素G等出口价格提升（目前最新含税报价已超200元/kg）及合成生物学预期明显减亏；2）需考虑玉米煤炭等成本价格及印度区域销售影响 [3] - 非输液板块1Q26利润环比稳定，预计2026年仿制药板块将贡献稳定现金流，且公司后续季度或加大自身创新药布局，估测2026年麻醉、抗真菌感染及精分新品逐步进入临床 [3] 创新药（科伦博泰）展望 - 预计科伦博泰2026年将显著减亏，主要基于：1）SKB264进入医保后，2026年销售额有望翻番以上；2）2026年国内将有重磅临床数据读出，包括1L NSCLC (PD-L1 TPS≥1%）注册型临床PFS中期数据及OS events有望在ASCO读出，1L NSCLC (PD-L1 阴性）和1L TNBC关键性临床数据有望在ESMO读出；3）合作伙伴默沙东（MSD）将于2026年末-1H27披露SKB264在EC/GC/NSCLC等海外后线适应症的III期数据，看好2027年开启海外商业化 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年EPS预测为1.29/1.67/2.04元 [5] - 给予公司2026年36倍PE估值，较可比公司Wind一致预测的34倍给予溢价，溢价基于SKB264在2026年进入医保放量及2027年开始贡献海外销售 [5] - 基于盈利预测与估值，维持目标价46.44元 [5] 财务预测数据摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为205.96亿元、247.23亿元、284.98亿元，同比增长率分别为11.25%、20.04%、15.27% [10] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为20.57亿元、26.74亿元、32.57亿元，同比增长率分别为20.89%、29.98%、21.81% [10] - 预测2026-2028年毛利率分别为48.68%、49.41%、49.75% [18] - 预测2026-2028年ROE分别为7.41%、9.10%、10.40% [10] 市场与估值数据 - 截至2026年4月28日，公司收盘价为32.60元，市值为520.97亿元人民币 [6] - 报告预测对应的2026-2028年PE倍数分别为25.32倍、19.48倍、15.99倍 [10] - 报告选取的可比公司（华东医药、泽璟制药、恒瑞医药）2026年Wind一致预测PE平均值为34倍 [12]