投资评级与核心观点 - 报告对天山股份维持“增持”评级 [1][6] - 报告维持目标价为人民币5.41元 [5][6] - 核心观点：天山股份作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，水泥行业虽然短期需求承压，但双碳+“反内卷”导向下，中长期产业政策对行业供给侧的约束有望进一步趋严 [1] 2026年第一季度业绩表现 - 26Q1实现营收123.34亿元，同比下滑17.48% [1] - 26Q1归母净利润为-14.95亿元，同比微增0.08% [1] - 26Q1外销水泥熟料3496万吨，同比下滑7.3%，降幅与全国水泥产量7.1%的降幅相当，反映公司份额止降企稳 [2] - 26Q1销售商品混凝土1335万方，同比下滑3.9% [2] - 26Q1外销骨料2236万吨，同比增长9.3% [2] 盈利能力与成本控制 - 26Q1毛利率为10.6%，同比下降3.1个百分点，环比下降6.7个百分点，主要受水泥等产品价格同比下降影响 [2] - 公司通过管理精细、降本控费，水泥熟料、商品混凝土及骨料成本同比均有不同程度下降 [2] - 26Q1单季净利率为-13.3%，同比下降2.1个百分点 [3] 期间费用与资产处置 - 26Q1单季期间费用率同比提升2.0个百分点至23.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+2.6/-0.8/+0.5个百分点，预计主要因收入规模下滑 [3] - 26Q1资产处置收益同比增加3.68亿元至3.74亿元，主要因土地收储、产能出让带来的处置损益增加，对冲了经营端盈利压力 [3] 现金流与资本结构 - 26Q1经营活动净现金流为-33.3亿元，同比多流出11.7亿元，主要受销售商品、提供劳务收到的现金同比下降影响 [4] - 26Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.2亿元，同比大幅下降44.8%，资本开支力度明显下降 [4] - 截至26Q1末，公司资产负债率为68.09%，较2025年末提升1.26个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为0.7亿元、4.5亿元、11.8亿元 [5] - 预计公司26年每股净资产（BVPS）为10.6元 [5] - 估值方面，继续给予0.51倍26年市净率（PB），该估值较公司21年第四季度以来的平均PB折价36% [5] - 根据预测数据，公司26-28年预计营业收入分别为728.03亿元、725.68亿元、741.81亿元 [11] - 26-28年预计每股收益（最新摊薄）分别为0.01元、0.06元、0.17元 [11]