投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络维持“买入”评级 [3] - 核心观点：公司业绩受爆款产品驱动实现高速增长，征途IP经营稳健，后续储备产品丰富，AI布局实现多业务赋能，并期待《超自然行动组》的全球发行及暑期档表现 [1][2][3] 财务业绩表现 - 2025年全年：实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润17.55亿元，同比增长23.13%；实现扣非后归母净利润21.27亿元，同比增长31.10%；合同负债17.10亿元，较上年末增长169.85% [1] - 2026年第一季度：实现营业收入23.29亿元，同比增长221.70%；实现归母净利润10.80亿元，同比增长210.58%；实现扣非后归母净利润10.14亿元，同比增长179.72%；合同负债21.13亿元，较期初增加约4亿元 [1] - 2025年度现金分红预计为6.43亿元，分红比例占归母净利润的36.67% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为44.83亿元、52.03亿元、56.09亿元，对应每股收益（EPS）为2.32元、2.69元、2.90元 [3][5] - 估值：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、11倍 [3] 核心游戏产品运营情况 - 《超自然行动组》：成为现象级爆款，截至2026年第一季度末累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元；已在港澳台试点运营，计划于2026年面向全球发行 [2] - 《原始征途》：小程序版本正式上线，2025年全年累计新增用户突破3000万，流水同比增长18%，月流水重回1亿元 [2] - 《王者征途》：2025年新增用户超2700万，年流水突破7亿元 [2] - 《名将杀》：在研卡牌游戏，已于2025年12月开启不删档付费测试，2026年3月登陆Steam平台，计划于2026年暑期档正式上线，目前月流水已超千万 [2] 未来增长驱动与战略 - 产品管线：期待《超自然行动组》2026年全球发行及暑期档旺季表现 [2] - 出海布局：《超自然行动组》将进行全球发行，是重要的增长方向 [2] - 长青游戏战略：征途产品线通过核心新品与成熟版本协同，持续深化运营 [2] - AI布局：AI技术实现对多业务的赋能 [3] 财务预测与关键比率 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为95.68亿元、109.99亿元、116.39亿元，同比增长率分别为89.57%、14.95%、5.81% [5][8] - 盈利能力：预计毛利率将维持在91%以上，净利率预计从2025年的34.76%提升至2026年的46.85%及以上 [8] - 回报能力：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的11.40%显著提升至2026年的22.95% [5][8] - 偿债能力：资产负债率较低，预计从2025年的18.67%下降至2028年的9.78%；流动比率与速动比率预计持续改善 [8]