投资评级与核心观点 - 报告维持对United Imaging的买入评级 目标价从162.29人民币下调至161.04人民币 基于9年期DCF模型 当前股价112.35人民币 隐含43.3%的上涨空间 [3][7][9] - 核心观点：公司2025年业绩强劲 主要受海外扩张和国内市场份额提升驱动 长期增长前景依然乐观 但考虑到国内带量采购压力和液氦成本上升 下调了2026-2028年的盈利预测 [1][7][8] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营收同比增长34.0%至138亿人民币 超出预期4% 归母净利润同比增长48.1%至18.7亿人民币 [1] - 2026年一季度业绩：营收同比增长17.3%至29亿人民币 略低于预期 占全年预测的17% 低于约20%的历史平均水平 [1] - 盈利预测调整：将2026年营收增长预测从25.7%下调至22.5% 但基于2025年更高的基数 绝对营收预测上调1.4% 同时下调了2026-2028年的盈利预测 主要因毛利率承压 [1][7][8] - 远期预测 (2026E-2028E)：预计营收将从169亿人民币增长至243.7亿人民币 年复合增长率约20% 归母净利润将从22.8亿人民币增长至34.8亿人民币 [2][12] 增长驱动因素 - 海外扩张：2025年海外收入同比增长51.4%至34亿人民币 主要地区均强劲增长 北美(+56%)、欧洲(+50%)、亚太(+41%) 一季度海外收入继续增长约27%至约7.1亿人民币 增长动力来自高端产品如PET/CT和MR的进展以及全球销售服务网络的完善 2025年海外服务收入增长约53% [7] - 国内市场份额提升：2025年国内收入同比增长29.1%至104亿人民币 在CT、MR、MI和RT等多个产品的新装机量排名第一 市场份额显著提升 其中MR(+6.4个百分点)、RT(+18.1个百分点)、PET/CT(+13.5个百分点) [7] - 高端产品与服务收入：2025年产品平均售价同比提升超20% 得益于高端系统占比提高 例如3.0T及以上MR系统收入增长超60% 占MR总收入的超三分之二 毛利率更高的服务收入同比增长26% 占总营收的12.4% [7] 盈利能力与成本 - 毛利率压力：2025年及2026年一季度毛利率分别同比下降1.5个和2.8个百分点 至47.0%和47.2% 主要受国内带量采购、关税及液氦成本上升影响 [7] - 部分抵消因素：产品结构向高端系统和服务倾斜 以及氦气采购多元化、关键部件自产比例提高 应有助于部分抵消上述压力 支持毛利率改善 [7] - 预测毛利率：预计2026-2028年毛利率将逐步从47.21%恢复至47.94% 但仍低于此前预测 [8] 估值与市场数据 - 估值方法：目标价基于9年期DCF模型得出 加权平均资本成本为8.1% 永续增长率为4.0% [9] - 市场表现：公司市值为925.9亿人民币 股价近1个月、3个月、6个月分别下跌1.2%、12.2%、22.4% [3][4] - 与市场共识对比：报告对2026-2027年的营收及毛利润预测高于市场共识 但对净利润及各项利润率的预测低于共识 [11]