投资评级 - 对协鑫能科维持“买入”评级 [6] 核心观点总结 - 2025年业绩受减值拖累，2026年一季度开门红：2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.4%，但归母净利润4.04亿元，同比下降17.4%，主要因全年计提5.08亿元资产减值准备，影响归母净利润4.85亿元[6]。2026年第一季度，公司营收23.06亿元，同比下降21.4%，但归母净利润达2.88亿元，同比增长13.5%[6]。 - 主营业务（电力热力）基本面稳定，毛利率回升：截至2025年末，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW[6]。2025年，电力销量102.93亿度，同比增长13.03%；蒸汽销量993.71万吨，同比下降4.70%[6]。受益于燃料成本下降，电力、蒸汽销售毛利率分别提升1.4、5.6个百分点至27.5%、21.1%[6]。2026年一季度，公司运营效率提升，毛利率提高至30.6%[3]。 - 能源服务业务高速增长，成为核心成长动力：2025年，公司能源服务业务营业收入达17.93亿元，同比增长50.19%[6]。其中，节能与技术服务收入12.66亿元，同比增长62.06%；交易服务收入5.26亿元，同比增长27.69%[6]。公司以“鑫零碳”和“鑫阳光”品牌发展分布式光伏，并拓展虚拟电厂、绿电绿证交易等业务[6]。随着“双碳”政策进入刚性考核新阶段，该业务有望持续提速[6]。 - 资产减值影响未来有望减弱，盈利预测上调但有所下调：公司已对电池级碳酸锂项目等收益率不达预期的资产持续计提减值[6]。在摆脱历史包袱后，随着主营业务造血能力增强，整体利润规模有望快速增长[6]。报告下调了2026-2027年归母净利润预测至10.83亿元和13.16亿元（原预测为12.51亿元和15.36亿元），并新增2028年预测为15.02亿元[6]。当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为28倍、23倍和20倍[3][6]。 财务数据摘要 - 历史与预测营收：2025年营业总收入103.26亿元，预测2026-2028年分别为118.28亿元、131.59亿元、144.34亿元，同比增长率分别为14.6%、11.3%、9.7%[3][7]。 - 历史与预测归母净利润：2025年归母净利润4.04亿元，2026年第一季度为2.88亿元[3]。预测2026-2028年归母净利润分别为10.83亿元、13.16亿元、15.02亿元，同比增长率分别为167.9%、21.5%、14.2%[3][7]。 - 盈利能力指标：2025年毛利率为28.4%，2026年第一季度提升至30.6%[3]。预测2026-2028年毛利率分别为28.2%、28.8%、29.3%[3]。2025年摊薄ROE为3.4%，预测2026-2028年将提升至8.5%、9.6%、10.3%[3]。 市场与估值数据 - 股价与市值：截至2026年4月28日，收盘价为18.87元，一年内股价区间为7.00元至22.99元[3]。流通A股市值为306.32亿元[3]。 - 估值比率：市净率为2.5倍，基于最近一年分红的股息率为0.53%[3]。每股净资产为7.45元[3]。 - 资本结构：截至2026年3月31日，资产负债率为64.23%，总股本与流通A股均为16.23亿股[3]。