投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 核心观点 - 公司2025年收入端实现恢复性增长，看好2026年招投标恢复及新品拉动下的收入利润增长持续性 [2] - 内镜板块是核心增长引擎，随着HD-650等产品放量、国产替代加速及市场认可度提升，有望维持高增长 [3] - 微创外科及IVUS等新品快速放量，有望成为长期收入增长引擎 [4] - 随着产品结构调整及内镜收入占比提升，2026年公司毛利率有望维持较高水平，净利率有望提升 [5] 财务表现与预测 2025年及2026年第一季度业绩 - 2025年营业收入23.09亿元，同比增长14.65%；归母净利润1.97亿元，同比增长38.54%；扣非归母净利润1.80亿元，同比增长63.41% [2] - 2026年第一季度营业收入4.81亿元，同比增长11.79%；归母净利润-0.12亿元 [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为26.56亿元、30.66亿元、35.62亿元，同比增长率分别为15.03%、15.46%、16.16% [6][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.69亿元、3.61亿元、4.26亿元，同比增长率分别为36.13%、34.31%、18.14% [6][12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.83元、0.98元 [6][12] - 基于2026年预测，对应市盈率（P/E）约为41倍 [6] 业务板块分析 超声板块 - 2025年彩超收入12.37亿元，占总收入53.6%，同比增长4.5% [3] - 2025年国内医疗终端需求复苏，公司各产品线合计中标金额创历史新高，超声收入同比转正 [3] - 已形成高端机型S80/P80、高端便携X11/E11系列、中端及低端产品的完整矩阵 [3] - 随着2026年产品结构进一步完善、国内外同步发力，超声板块收入有望恢复稳健增长 [3] 内窥镜板块 - 2025年内窥镜板块收入10.14亿元，同比增长27.42%，营收占比提升至43.90% [3] - 收入首次突破10亿元关口，成为公司核心增长引擎 [3] - 毛利率为68.56%，同比提升1.98个百分点 [5] 新兴业务板块 - 微创外科：2025年成功推出SV-M4K200系列4K三维荧光内窥镜摄像系统及配套三维电子胸腹腔镜，自第三季度起市场中标快速攀升，终端采购成交超过百套 [4] - 血管介入（IVUS）：产品通过覆盖32个省市自治区的集采项目完成数百家医院覆盖，并在海外装机突破20家医院 [4] 盈利能力分析 - 2025年整体毛利率为61.99%，同比下降1.79个百分点 [5] - 彩超毛利率为56.36%，同比下降5.46个百分点，主要受带量采购降价及产品结构影响 [5] - 内窥镜毛利率为68.56%，同比上升1.98个百分点，对整体毛利率形成正向对冲 [5] - 2026年第一季度毛利率为61.44%，同比有所下降 [5] - 2025年净利率为8.54%，同比提升1.47个百分点 [5] - 2026年第一季度受汇兑与发货节奏等影响转为亏损 [5]