报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：155元 [1] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年一季度业绩承压，但压力已在报表端释放，2025年第四季度未强行压货 [1][5] - 公司品牌战略清晰坚定，高度国窖坚持挺价，低度国窖积极进行全国化扩张，旨在卡位白酒低度化趋势 [5] - 短期战略魄力较足，牺牲部分市场份额以维护价盘和库存稳定，长期有助于攻克品牌高度短板 [5] - 高股息成为亮点，2025年现金分红85亿元，分红率达78.5%，对应股息率5.8%，对长线资金吸引力足 [5] - 结合最新运营情况调整盈利预测，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价155元，维持“强推”评级 [5] 财务表现与业绩分析 - 2025年全年业绩：实现营业总收入257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6% [1] - 2025年第四季度业绩：单季度收入26.0亿元，同比下降62.2%；归母净利润0.7亿元，同比下降96.4% [1] - 2026年第一季度业绩：营收80.3亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下降19.3% [1] - 分产品表现（2025年）：中高档酒类收入同比下降16.7%，销量下降13.2%，吨价下降4%；其他酒类收入下降23.9%，销量下降19.7%，吨价下降5.2% [5] - 渠道反馈（2025年）：国窖系列下滑双位数，高/低度下滑幅度接近；腰部产品和头曲均下滑双位数 [5] - 盈利能力（2025年）：毛利率下降0.9个百分点至86.6%，主要因中高档产品吨价下移及产品结构回落；净利率下降1.1个百分点至42.2% [5][10] - 2026年第一季度分产品表现：国窖系列预计整体降幅收窄至10%左右，其中高度国窖下滑较多，低度国窖预计仅微降；腰部产品预计下滑10%左右；低端酒持续出清预计下滑20% [5] - 2026年第一季度盈利能力：毛利率同比下降，主要因高度国窖下滑较多导致产品结构下降；税金率、销售费用率和管理费用率同比提升，净利率同比下降 [5] - 现金流与合同负债：2026年第一季度销售回款88.8亿元，同比下降10.0%；经营现金流量净额45.4亿元，同比增长37.3%；第一季度末合同负债27.9亿元，环比2025年末下降5.7亿元 [1][5] - 结合两季度看现金流：2025年第四季度加2026年第一季度销售回款合计同比下降50%，主要因公司策略挺价提前关账、未强制向渠道压货 [5] 未来展望与盈利预测 - 战略目标：公司锚定“重回行业前三”战略目标不动摇，战略定力较足 [5] - 高度国窖策略：坚定挺价，短期战略性牺牲边缘市场份额，以保持价盘、库存稳定 [5] - 低度国窖策略：积极推进全国化布局，华北根据地稳定，华东渗透率仍在提升 [5] - 业绩展望：考虑到外部需求短期仍疲弱及内部战略选择，预计2026年第二季度仍有一定压力，下半年在低基数下动销及报表有望好转 [5] - 盈利预测调整：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.22元、6.13元、6.26元（原2026-2027年预期为6.63元、7.36元） [5] - 营收与利润预测：预计2026-2028年营业总收入分别为228.4亿元、228.4亿元、232.0亿元，同比增速分别为-11.2%、0.0%、1.6%；预计归母净利润分别为91.5亿元、90.3亿元、92.2亿元，同比增速分别为-15.5%、-1.3%、2.1% [1][10] - 估值指标预测：预计2026-2028年市盈率（P/E）均为16倍，市净率（P/B）分别为2.8倍、2.7倍、2.6倍 [1][10]