报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标价为35.46元人民币 [4][6] 核心观点 - 2025年及2026年第一季度，公司营收和利润因主动降速出清渠道库存而承压，但出清成效正逐步显现，静待需求修复 [1] - 公司产品结构完善，特A类及以上产品占比稳步提升，市场端省内精耕、省外扩张战略清晰，中长期增长势能有望延续 [1][2][4] - 考虑到外部需求恢复节奏，报告下调了公司未来两年的盈利预测，但认为其估值具备吸引力，并强调了公司重视股东回报 [4][10] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营收101.82亿元，同比下滑11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下滑23.69% [1][10] - 2025年第四季度业绩：实现营收13亿元，同比下滑18.94%；归母净利润0.55亿元，同比大幅下滑83.25% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营收43.23亿元，同比下滑15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下滑15.76% [1][10] 产品与市场分析 - 产品结构：2025年特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-16.89%/-2.33%/-19.13%，特A类及以上产品收入占总营收比重提升0.41个百分点至94.83% [2] - 大众价位产品（如淡雅系列）表现相对较好，核心大单品（开系列）及高线次高端产品（国缘V系）受外部环境影响承压 [2] - 区域表现：2025年省内营收同比下滑13.92%，省外营收微增0.26% [2] - 省内主要市场中，苏中地区表现相对稳健（营收同比-0.98%），苏南地区下滑较多（营收同比-20.27%）[2] - 截至2025年末，公司省内经销商净增加169家，省外经销商净减少39家 [2] - 2026年第一季度延续趋势：特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-22.84%/-1.55%/-23.88%；省内营收同比下滑17.57%，省外营收同比增长0.84% [2] 盈利能力与现金流 - 毛利率：2025年毛利率同比下降0.5个百分点至74.25%；2026年第一季度毛利率同比提升0.8个百分点至74.4%，主要系中高档产品占比提升 [3] - 费用率：2025年销售费用率同比提升4.57个百分点至23.11%；2026年第一季度销售费用率同比提升1.47个百分点至14.76%，公司在行业调整期加大费用投入以保障经营优势 [3] - 净利率：2025年归母净利率同比下降3.98个百分点至25.57%；2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.04% [3] - 现金流：2025年经营性净现金流为15.08亿元，同比下滑47.39%；2026年第一季度经营性净现金流为21.14亿元，同比大幅增长48.1% [3] - 合同负债：2026年第一季度末合同负债为15.6亿元，同比增加10.21亿元，环比减少1.48亿元 [3] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2027年营业收入分别为98.6亿元、105.0亿元，同比变动-3.1%、+6.4%（较前次预测下调8%）[4][10] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2027年EPS分别为1.97元、2.09元（较前次预测下调11%、10%），新引入2028年EPS预测为2.29元 [4][10] - 估值基础：参考可比公司2026年平均市盈率（PE）16倍，考虑到公司有省内深耕和省外扩张机会，给予公司2026年18倍PE，得出目标价35.46元 [4][11] - 当前估值：以2026年4月28日收盘价25.96元计算，对应2026年预测PE为13.18倍，市净率（PB）为1.85倍 [7][10] 股东回报与公司战略 - 股东回报方案：公司颁布2026-2028年股东回报方案，规定单一年度现金分配股利不少于当年可供分配利润的30%；最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的35% [4] - 发展战略：收入跨越百亿规模后，“省内精耕”与“省外区域扩张”的节奏更加坚定清晰，省外市场在“三聚焦”战略下具备增长空间 [1][2]