报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年一季度业绩稳健增长，装机投产带动发电量显著提升，但市场化交易导致平均电价承压[2][3] - 公司通过债务置换有效降低融资成本，财务状况健康，并维持稳定的分红政策[4] - 水电与新能源装机持续扩张，未来成长空间明确，水风光一体化及配套煤电项目有望驱动长期增长[4] 业绩表现总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85.04亿元，同比增长2.50%[2] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43亿元，同比增长2.32%[2] - 历史业绩趋势：2024年营收248.82亿元，归母净利润82.97亿元；2023年营收234.61亿元，归母净利润76.38亿元[12] 经营与运营分析 - 发电量与装机： - 2025年全年发电量同比增长13.3%，其中水电增长11.9%，新能源发电量大幅增长49.8%[3] - 2026年第一季度发电量同比增长12.5%，其中水电增长10.4%，新能源增长39.1%[3] - 2025年托巴、硬梁包水电站全容量投产，水电装机增加0.81吉瓦至28.12吉瓦[3] - 2025年新增光伏装机2.39吉瓦，新能源总装机提升至6.09吉瓦[3] - 上网电价与交易： - 2025年公司平均上网电价（不含税）为0.2106元/千瓦时，同比下降5.4%[3] - 分电源看，水电电价下降0.012元，风电电价上升0.057元，光伏电价下降0.023元[3] - 市场化交易电量占比从62%提升至73.5%[3] - 利用小时数：2025年公司利用小时数为3749小时，同比下降2.4%[27] 财务与成本分析 - 成本与费用： - 2025年营业成本在折旧摊销增加10.25亿元的情况下，仅同比增加5.25亿元[4] - 2025年财务费用同比下降1.85%，综合融资成本降至2.43%，同比降低41个基点[4] - 2025年期间费用率降至13.7%[18][19] - 税金影响：受水资源费改税影响，2025年税金及附加达12.47亿元，同比大幅增长158.4%[4] - 现金流： - 2025年经营活动现金流量净额为190.49亿元，同比增长8.5%[24] - 2025年投资活动现金流量净额为-176亿元[34] - 资产负债： - 2025年末资产负债率为61.1%，同比下降2.02个百分点[4] - 2025年末有息负债率为52.3%[21] 分红与股东回报 - 2025年分红：每股股利0.205元，分红率为44.9%，对应股息率为2.12%[4] 未来成长与项目规划 - 水电储备：公司在澜沧江上游储备有RM、BD、GS等优质水电项目，其中RM电站将提升流域调节能力[4] - 水风光一体化：公司将依托流域调节能力推进水风光一体化基地建设[4] - 煤电配套新能源：公司拟出资14.5亿元与华能国际合资建设雨汪二期煤电项目（2x1吉瓦，持股49%），项目将配套一定规模的新能源资源[4] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年归母净利润分别为90.04亿元、93.54亿元、98.15亿元[5][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.483元、0.502元、0.527元[5][10] - 营收预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为274.41亿元、280.56亿元、287.62亿元[10] - 估值水平： - 基于最新收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为20.0倍、19.3倍、18.4倍[5] - 2025年摊薄净资产收益率（ROE）为10.38%[10]