投资评级与核心观点 - 报告维持对科伦药业的“买入”评级，目标价为人民币46.44元[1] - 报告核心观点是看好公司2026年后续季度利润环比改善，主要驱动力包括大输液板块的塑瓶价格修复、肠外营养产品销量增长，以及川宁生物6APA等原料药价格回升，同时创新药子公司科伦博泰因核心产品SKB264放量将显著减亏，带动公司表观利润实现更大幅度同比改善[1] 一季度业绩与全年展望 - 2026年第一季度，公司实现收入42.6亿元，同比下降2.98%；归母净利润4.54亿元，同比下降22.3%，符合市场预期[1] - 一季度利润下滑幅度较大，主要原因为：1) 川宁生物的6APA等产品价格同比仍明显偏低（第一季度价格仍低于200元/公斤）；2) 大输液板块有营业税金提前缴纳及个别长期账龄应收款增加等偶发因素影响[1] - 展望2026年全年，报告估测公司主业（不含创新药子公司）能实现20亿元利润，考虑到博泰的显著减亏，公司表观利润有望实现更大幅度的同比改善[1] 大输液板块分析 - 2026年第一季度，大输液板块在川渝联盟集采执行过程中，因需求改善实现销量同比增长，且肠外营养品种占比提升驱动了毛利率改善[2] - 展望2026年，报告看好大输液利润端实现正增长，基于两点：1) 塑瓶价格有望修复；2) 肠外营养产品放量，其中三腔袋2026年保守估测销量1300万袋（2025年为1116万袋），粉液双室袋5个头孢类品种集采续约成功，看好2026年实现3000万袋销量（2025年为1808万袋）[2] 川宁生物与仿制药板块分析 - 2026年第一季度，川宁生物收入10.9亿元，同比下降15.6%；利润1.1亿元，同比下降61.6%，下滑主因6APA、青霉素G等产品价格同比口径差[3] - 展望2026年，报告看好川宁生物收入改善、利润企稳，主要基于：1) 6APA、青霉素G等出口价格提升（在印度MIP影响下，最新含税报价已超过200元/公斤）及合成生物学业务预期明显减亏；2) 需综合考虑玉米煤炭等成本价格及印度区域销售的影响[3] - 非输液板块（仿制药）2026年第一季度利润环比稳定，考虑到公司对仿制药研发投入下行，报告看好2026年仿制药板块贡献稳定现金流，第1至8批集采接续对利润影响估测有限[3] - 公司后续季度或加大自身创新药布局，估测2026年麻醉、抗真菌感染及精神分裂症新品将逐步进入临床[3] 创新药（科伦博泰）分析 - 报告看好科伦博泰2026年的发展：1) 商业化方面，核心产品SKB264进入医保后，2026年销售额有望实现翻番以上增长；2) 2026年将有国内重磅临床数据读出，包括一线非小细胞肺癌（PD-L1 TPS≥1%）注册型临床的PFS中期数据及OS事件有望在ASCO公布，一线非小细胞肺癌（PD-L1阴性）和一线三阴性乳腺癌的关键性临床数据有望在ESMO公布；3) 合作伙伴默沙东将于2026年末至2027年上半年披露SKB264在食管癌/胃癌/非小细胞肺癌等海外后线适应症的III期数据，看好2027年开启海外商业化[4] - 考虑到SKB264的放量及潜在收款，报告估测2026年科伦博泰归母科伦药业的亏损将大幅减少[4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年每股收益（EPS）预测为1.29元、1.67元和2.04元[5] - 基于SKB264在2026年进入医保放量及2027年开始贡献海外销售，报告给予公司2026年36倍市盈率估值，较可比公司Wind一致预测的34倍给予溢价，从而维持46.44元的目标价[5] - 根据盈利预测表，公司2026-2028年预计营业收入分别为205.96亿元、247.23亿元和284.98亿元，同比增速分别为11.25%、20.04%和15.27%；预计归母净利润分别为20.57亿元、26.74亿元和32.57亿元，同比增速分别为20.89%、29.98%和21.81%[10] 财务数据与市场信息 - 截至2026年4月28日，公司收盘价为人民币32.60元，总市值为520.97亿元[7] - 报告列出了可比公司估值，作为参考的华东医药、泽璟制药、恒瑞医药2026年预测市盈率平均值约为34倍[12]