投资评级与核心观点 - 报告维持对南微医学的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司后续海外业绩保持快速增长，并在集采“反内卷”预期下国内业绩有望边际改善 [1] - 报告给予公司目标价93.59元人民币，对应2026年28倍市盈率估值 [5][7] 2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年公司实现营业收入31.84亿元，同比增长15.6%；归母净利润5.70亿元，同比增长3.1%；扣非归母净利润5.52亿元，同比增长1.4% [1][11] - 2026年第一季度公司实现营业收入8.54亿元，同比增长22.1%；但归母净利润1.46亿元，同比下降9.0%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降11.2% [1] - 2026年第一季度净利润增速低于收入增速，主要受部分产品毛利率下滑及汇兑损失影响，若剔除汇兑损失影响，第一季度归母净利润为1.83亿元，同比增长27.3% [1] 分区域业务表现 - 2025年国内市场收入承压，实现收入12.48亿元，同比下降9.7%，毛利率为63.49%，同比下降5.20个百分点 [2] - 2025年海外市场表现亮眼，实现收入19.15亿元，同比增长40.8%，其中海外直销收入同比增长61%，占海外收入的55% [2] - 海外市场毛利率为64.86%，同比下降1.95个百分点，主要受收购CME公司对毛利率的稀释影响 [2] - 公司海外营收已超过总收入的60% [2] - 分地区看，2025年亚太区收入13.61亿元，同比下降5%（其中亚太海外收入3.04亿元，同比增长7%）；美洲区收入7.01亿元，同比增长21%；欧洲、中东及非洲区（不含CME）收入6.18亿元，同比增长29%；子公司CME并表收入2.67亿元，相比往年同期增长10% [2] 分产品线业务表现 - 2025年内镜耗材类产品收入25.06亿元，同比增长7.7% [3] - 2025年肿瘤介入类产品收入1.93亿元，同比下降11.7% [3] - 2025年可视化类产品收入0.40亿元，同比增长11.7% [3] - 公司部分产品国内销售受集采影响，正积极优化产品结构、推进渠道去库存，营销模式向终端纯销驱动转型 [3] 费用率与毛利率分析 - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.43%/13.62%/6.25%/-2.07%，同比变动-0.03/+0.23/-0.08/-0.27个百分点 [4] - 2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为20.13%/12.45%/5.48%/3.73%，同比变动-1.20/-1.48/+0.03/+8.25个百分点，其中财务费用率大幅提升主要由于汇兑损失影响 [4] - 2025年毛利率为64.09%，同比下降3.56个百分点；2026年第一季度毛利率为64.01%，同比下降1.68个百分点 [4] - 毛利率下滑受国内集采政策及价格竞争、CME并购稀释、美国关税、产品结构变化等多因素影响 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为6.3亿元、7.6亿元、9.1亿元，同比增速分别为10.1%、21.7%、19.0% [5][11] - 对应2026年至2028年每股收益（EPS）预测分别为3.34元、4.07元、4.84元 [5][11] - 相比此前预测，报告下调了2026年及2027年归母净利润预测值，幅度分别为11%和9% [5] - 基于公司持续加强海外业务、收购CME效果显现、泰国制造中心启用提升供应链韧性以及国内业务有望改善，报告给予公司2026年28倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值20倍 [5][13] 公司近期动态与优势 - 公司已完成对CME的并购，并通过多家海外子公司构建全球化稳定营销体系 [2] - 公司泰国制造中心于2026年1月正式落成启用，有助于提升全球交付效率、供应链韧性和成本结构竞争力 [5]