投资评级与目标价 - 报告对Maxscend (300782 CH) 的投资评级为 HOLD (维持) [1] - 目标价从之前的 RMB81.50 上调至 RMB91.00，对应 45倍 2027年预估EV/EBITDA [1][2] - 当前股价为 RMB101.98，基于新目标价，潜在下行空间为 10.8% [2] 核心观点 - 转型阵痛持续：公司正处于向“轻晶圆厂”模式的转型期，高额折旧和产能爬坡效率低下持续对短期盈利构成压力 [1][6] - 业绩承压：2025财年 收入同比下降 17% 至 37亿人民币，低于市场及该行预期 9%；净亏损 2.93亿人民币；毛利率下降 13.8个百分点 至 25.7%，低于预期 [1] - 毛利率下滑原因：1) 6英寸和12英寸晶圆厂产能利用率低（分别约 50% 和 30-40%）；2) 高毛利模块产品上量延迟，低价值产品贡献增加导致产品组合不利；3) AI相关需求挤占导致原材料成本上升 [1] - 中期复苏关键：L-PAMiD 模块被视为中期复苏的关键驱动力，其已成功进入国内一线供应链，并在裸片封装方面具有成本、尺寸和集成度优势 [6] - 盈利恢复滞后：预计收入将随L-PAMiD上量在2026年逐步恢复，但毛利率恢复可能滞后，显著改善取决于产能利用率提升和高价值定制模块的贡献增加 [6] - 长期战略资产：12英寸芯卓工厂已达到稳定量产，具有竞争力的良率，并支持SOI和异质集成等关键工艺，是提升长期竞争力的战略资产，但短期利用率低仍拖累利润 [6] - 估值溢价理由：公司作为垂直整合的全栈射频前端企业，定位独特（多数同行为无晶圆厂或部分整合），因此相较于同行应享有估值溢价 [6] 财务表现与预测 - 2025财年业绩：收入 37.26亿人民币，同比下降 17.0%；毛利润 9.57亿人民币；净亏损 2.929亿人民币；净资产收益率 -2.9% [7][12] - 2026年第一季度业绩：收入 8.28亿人民币，同比增长 9%，但环比下降 14%（受季节性影响）；毛利率进一步降至 18.5%（对比2025年第一季度的 31% 和2025年第四季度的 22.8%） [6] - 收入结构变化：2025财年，射频模块收入占比提升至 45%（2024财年为 42%），但由于上量延迟和年初供应限制，绝对收入同比下降 11%；射频分立器件收入占比下降至 52%（2024财年为 56%），收入同比下降约 22% [6] - 预测下调：该行将 2026/2027年 的收入预测分别下调 24%/27%，毛利率预测分别下调 8.7/8.2个百分点，以反映市场竞争加剧和晶圆厂利用率低的情况 [1][8] - 最新财务预测： - 2026年预估：收入 37.75亿人民币（同比增长 1.3%），毛利率 27.8%，净亏损 2.178亿人民币 [7][8] - 2027年预估：收入 44.62亿人民币（同比增长 18.2%），毛利率 32.7%，净利润 2.351亿人民币 [7][8] - 2028年预估：收入 54.06亿人民币（同比增长 21.1%），毛利率 35.4%，净利润 4.433亿人民币 [7][8] - 与市场共识对比：该行对2026-2028年的收入和利润预测均显著低于彭博一致预期，例如2026年收入预测低 26%，2027年净利润预测低 74% [9] 公司概况与市场数据 - 市值与交易：公司市值为 544.369亿人民币；过去3个月平均成交额为 17.21亿人民币；总发行股本为 5.338亿股 [3] - 股价表现：过去1个月、3个月、6个月的绝对涨幅分别为 18.5%、30.3%、29.3%；相对涨幅分别为 10.2%、27.1%、19.0% [5] - 52周股价区间：最高 114.59人民币，最低 67.33人民币 [3] - 主要股东：WX HUIZHI UNITED INV 持股 10.3%；Feng Chenhui 持股 6.8% [4] - 同业比较：与国内同行（如Vanchip、Awinic、Smarter Micro）相比，该行基于2027年EV/EBITDA给予公司 45倍 估值，而同行2027年平均EV/EBITDA约为 38.9倍（部分公司无数据）[6][10]