报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 雅砻江水电是报告研究的具体公司核心成长锚与盈利压舱石，尽管2025年受来水偏枯影响，但利润展现韧性，且未来水电发电量有望回升，同时其水风光一体化大基地项目将支撑长期增长 [4] - 报告研究的具体公司2025年业绩呈现营收下降但利润增长的结构性分化，水电利润韧性突出，火电利润修复，新能源利润承压 [3][4] - 展望未来，报告研究的具体公司盈利有望持续增长，预计2026-2028年归母净利润分别为78.4亿元、83.8亿元、86.1亿元 [5] 业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入530.14亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93亿元，同比增长11.30% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入125.14亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长1.91% [2] - 分红情况：2025年分红40.67亿元，分红率55%，股息率3.7% [2] - 历史业绩：2024年营业收入578.19亿元，归母净利润66.43亿元 [20][16] 分业务经营分析 - 水电业务： - 2025年发电量980.94亿千瓦时，同比下降5.76% [3] - 归母净利润54.48亿元，同比增长12.4%，利润增长主要受成本下降及去年补缴税费影响 [3] - 主要水电项目表现分化：雅砻江发电量同比下降6.23%，但归母净利润同比增长11.6%；大朝山发电量同比增长4.06%，归母净利润同比增长7.5%；小三峡发电量同比下降10.61%，但通过优化交易策略提升电价，利润同比增长35.1% [3] - 火电业务： - 2025年发电量465.34亿千瓦时，同比下降17.64% [4] - 归母净利润11.93亿元，同比增长38.1%，主要受益于煤价中枢回落带来的燃料成本改善 [4] - 新能源业务： - 国投新能源2025年归母净利润同比下降36.6%，受电量及上网电价双降影响 [3] - 发电量总览： - 2025年总发电量1581亿千瓦时，同比下降8.0% [31][32] - 2026年第一季度总发电量379.07亿千瓦时，同比下降2.78%，其中水电同比下降7.82%，火电同比增长1.91% [4] 电价与成本费用 - 平均上网电价：2025年为0.355元/千瓦时，同比下降1.11%；2026年第一季度为0.354元/千瓦时，同比下降0.28% [4] - 期间费用：2025年期间费用率降至9.4% [17][18] - 财务费用42.9亿元，同比下降21.2% [13][14] - 销售费用5.3亿元 [13] - 管理费用20.3亿元 [13] - 研发费用4.3亿元 [13] - 主营业务成本率：2025年为58.9%，较2024年的62.5%有所下降 [36] 财务与运营状况 - 盈利能力指标： - 2025年摊薄每股收益(EPS)为0.924元 [10] - 2025年净资产收益率(ROE)为10.18% [10] - 2025年净利率为13.9% [36] - 资产负债状况： - 截至2025年末，资产负债率为60.5%，较2024年末的63.2%下降 [22] - 截至2025年末，总负债1898亿元 [21] - 现金流： - 2025年经营活动现金流量净额315.7亿元，同比增长28.0% [34] - 2025年投资活动现金流量净额为-169.4亿元 [33] - 装机容量：截至2025年末，总装机容量46.9GW [32] - 其中水电装机20.77GW，火电装机21.28GW，风电装机21.30GW，光伏装机21.30GW [25][33] 未来展望与预测 - 雅砻江未来发展：雅砻江流域梯级电站四阶段开发战略清晰，2030年前总装机目标23GW，目前卡拉、孟底沟、牙根一级水电站已获核准；配套新能源装机规划20GW，水风光一体化大基地项目稳步推进 [4] - 盈利预测： - 预计2026-2028年归母净利润分别为78.4亿元、83.8亿元、86.1亿元 [5] - 预计2026-2028年EPS分别为0.979元、1.047元、1.075元 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为570.16亿元、594.55亿元、612.73亿元 [10] - 估值：按最新收盘价，对应2026-2028年PE估值分别为13.9倍、13.0倍、12.7倍 [5]