报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 周大生2025年及2026年第一季度利润端实现稳健增长，同时公司持续优化渠道质量[1] - 尽管收入端因加盟渠道调整及市场环境影响而承压，但通过产品结构优化、品牌使用费上调及毛利率提升，公司盈利能力显著增强[5][6][9][11] - 报告基于业绩好于预期及品牌使用费上调等因素，上调了公司未来盈利预测，并维持“增持”评级[11] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入88.2亿元，同比下滑36.5%；归母净利润11.0亿元，同比增长9.2%；归母净利率同比提升5.2个百分点至12.5%[5] - 2025年分红：拟每股派发现金红利0.65元（含税），叠加中期现金红利0.25元，2025年分红率达88.2%[5] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入19.5亿元，同比下滑26.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长16.4%；归母净利率同比提升5.6个百分点至15.0%[6] - 季度业绩拆分：2025年Q1至Q4单季度归母净利润分别为2.5亿元、3.4亿元、2.9亿元、2.2亿元，同比增速分别为-26.1%、+31.3%、+13.6%、+42.7%[5] 业务分拆与渠道表现 - 分品类收入（2025年）：素金首饰收入占比72.0%，同比下降10.4个百分点，收入同比下滑44.6%；镶嵌首饰收入占比8.6%，同比上升3.2个百分点，收入同比增长0.4%；品牌使用费收入占比8.9%，收入同比增长11.6%[7] - 分渠道收入（2025年）：加盟渠道收入占比44.2%，同比下降22.0个百分点，收入同比下滑57.6%；线下自营渠道收入占比21.4%，同比上升8.9个百分点，收入同比增长8.2%；电商渠道收入占比32.4%，收入同比增长2.2%[7] - 2026年第一季度渠道表现：加盟/线下自营/电商收入占比分别为24.7%/37.5%/36.1%，收入分别同比变化-69.6%/+39.0%/+32.0%，线下自营增长突出且占比超过加盟渠道[7] 门店网络与运营效率 - 门店数量变化：截至2025年末，总门店数为4479家，同比净减少529家；其中直营门店398家，同比净增45家；加盟门店4081家，同比净减少574家[8] - 截至2026年3月末，总门店数进一步净减少286家至4193家；其中直营门店390家，较年初减少8家；加盟门店3803家，较年初减少278家[8] - 店效表现（2025年）：自营店效为474万元，同比下降6.7%；加盟店效为89万元，同比下降53.3%[8] - 分产品店效（2025年）：自营店中镶嵌和黄金产品店效同比分别变化+57.9%/-11.3%；加盟店中镶嵌和黄金产品店效同比分别变化-4.3%/-64.8%，自营和加盟渠道中镶嵌产品表现均优于黄金产品[8] 盈利能力与费用分析 - 毛利率大幅提升：2025年毛利率同比提升10.6个百分点至31.4%；2026年第一季度毛利率同比提升13.2个百分点至39.4%[9] - 分品类毛利率（2025年）：素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为17.9%/28.3%/50.2%，分别同比+6.4/+4.3/-4.0个百分点[9] - 分渠道毛利率（2025年）：加盟/线下自营/电商毛利率分别为32.4%/37.0%/22.7%，分别同比+15.8/+5.7/-1.5个百分点[9] - 费用率变化：2025年期间费用率同比提升4.4个百分点至13.9%，主要系销售费用率提升3.8个百分点至12.2%所致[9] - 2026年第一季度期间费用率同比提升3.7个百分点至14.3%，同样主要系销售费用率提升所致[9] 关键财务指标与现金流 - 存货情况：2025年末存货同比增加17.1%至50.0亿元；2026年第一季度末同比增加22.8%；存货周转天数在2025年及2026年第一季度分别为276天和394天，分别同比增加146天和197天[10] - 应收账款情况：2025年末应收账款同比减少8.6%至2.7亿元；2026年第一季度末同比减少23.8%；应收账款周转天数在2025年及2026年第一季度分别为11天和10天[10] - 经营现金流：2025年经营净现金流为4.6亿元，同比减少75.0%；2026年第一季度净流出1.8亿元，主要系自营门店增加铺货、金价上涨导致存货占用资金增加，以及加盟渠道回款下降所致[10] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：基于业绩好于预期，报告将2026-2027年归母净利润预测较前次分别上调10%和14%，并新增2028年预测[11] - 最新盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.3亿元、13.2亿元、14.3亿元；对应EPS分别为1.13元、1.22元、1.32元[11] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年PE分别为12倍、11倍、10倍[11] - 公司指引：公司预计2026年收入和净利润同比增速在5%~15%之间[11] - 积极因素：公司于2026年4月14日上调克重类黄金产品的品牌使用费，从12元/克调整为24元/克，有望增厚业绩[11]