投资评级与核心观点 - 报告对徐工机械维持“买入”评级，并给出目标价11.84元人民币[1][6] - 报告核心观点：看好公司未来土方机械、矿山机械出海空间，尽管短期因人民币升值、股份支付费用增加等因素导致利润增长承压，但扣除相关影响后利润仍有快速增长[1] 2025年财务业绩与2026年一季度表现 - 2025年公司实现营收1008.23亿元，同比增长8.37%（重述后）；归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%（重述后）；扣非净利润65.50亿元，同比增长13.68%[1] - 2025年第四季度营收226.66亿元，同比下滑1.49%，环比下滑2.93%；归母净利润5.95亿元，同比下滑12.42%，环比下滑63.24%[1] - 2025年全年业绩低于报告此前预期（预测值73.5亿元），主要系第四季度汇兑损失以及信用减值计提增加导致[1] - 2026年第一季度营收298亿元，同比增长9%；归母净利润20.56亿元，同比增长1%[1] - 2026年第一季度经营性现金流21.52亿元，同比增长153%，创历史第一季度新高[4] 分业务与分地区表现 - 分产品看，2025年起重机械收入同比增长11%，土方机械增长25%，矿山机械增长24%，道路机械增长4%；桩工机械收入同比下降6%，高空作业平台下降17%，其他工程机械下降2%[2] - 分地区看，2025年境内收入同比增长2%，境外收入同比增长17%[2] - 土方机械紧跟行业回升态势，挖掘机收入和净利润同比增长，内销占有率稳步提升，出口和后市场收入大幅增长；铲运事业部内销中大装稳居行业第一，出口连续36年保持行业第一[2] - 矿山机械等战略新产业打造梯次发展格局，矿山露天挖运设备进位至全球第四[2] - 2026年第一季度收入增长主要由出口拉动[4] 盈利能力与盈利质量 - 2025年全年毛利率为22.61%，净利率为6.63%，分别同比提升0.06和0.10个百分点[3] - 2025年国内毛利率同比下降0.64个百分点，海外毛利率同比提升0.42个百分点[3] - 2025年销售费用率同比下降0.06个百分点，管理费用率下降0.01个百分点，研发费用率上升0.13个百分点，财务费用率下降1.40个百分点[3] - 2025年经营性现金流达141亿元，同比增长148%，创历史新高[3] - 2025年风险敞口（表内应收款项+表外按揭、融资租赁担保）全年压降超300亿元[3] 短期利润影响因素分析 - 2026年第一季度归母净利润同比增长1%，净利率下降主要受人民币升值影响[4] - 2026年第一季度汇兑损失及锁汇费用约4.8亿元，而2025年同期为汇兑收益超4亿元，扣除汇兑影响后利润同比增长约60%[4] - 2026年第一季度股份支付费用近2亿元，2025年同期为3500万元，若不考虑该因素，利润增长近70%[4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测9%和13%，至87亿元和107亿元，并预计2028年归母净利润为125亿元，三年预测期复合年增长率为24%[5] - 可比公司2026年一致预测市盈率均值约13倍[5] - 考虑到公司盈利快速增长、经营质量向好，估值有望向三一重工看齐，给予公司2026年16倍市盈率估值，对应目标价11.84元[5] - 根据预测数据，公司2026年预计营业收入为1152.25亿元，同比增长14.28%；预计归母净利润为86.81亿元，同比增长32.09%；预计每股收益为0.74元[10]