投资评级与目标价 - 报告维持对华能水电的“买入”评级 [1] - 目标价为人民币11.35元 [1] 核心观点总结 - 报告看好公司水风光一体化发展带来的长期价值提升，这是维持“买入”评级的关键原因 [5][8] - 尽管2025年及2026年一季度业绩受电价下行影响，但发电量增长强劲，且新机组投产下财务费用得到有效控制 [5][6] - 考虑到市场化电价下行趋势，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但依然给予高于行业平均的估值倍数，以反映其长期成长性 [8] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85.04亿元，同比增长2.50% [5] - 归母净利润略低于报告此前预期的87.12亿元，主要原因是平均上网电价水平低于预期 [5] - 2025年公司上网电量达1258.58亿千瓦时，同比大幅增长13.36% [6] - 发电量增长主要得益于：1) TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模提升；2) 澜沧江流域来水偏丰；3) 云南省内及西电东送用电需求增加 [6] - 测算2025年公司综合上网电价（不含税）为0.210元/千瓦时，同比下降0.012元/千瓦时 [6] - 尽管有新机组投产，公司2025年财务费用仍同比下降1.85% [6] - 2025年公司分红比例为44.91%，同比提升1.52个百分点，每股股利（DPS）为0.205元 [5] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度公司实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43亿元，同比增长2.32% [5] - 第一季度上网电量达237.46亿千瓦时，同比增长12.51% [7] - 测算第一季度综合上网电价（不含税）约为0.243元/千瓦时，同比下降0.012元/千瓦时 [7] - 电价下降原因包括：1) 云南省清洁能源年度市场化电价可能同比下降；2) 电价相对较低的澜沧江市场化五厂电量占比提升至58.6% [7] 盈利预测与估值分析 - 考虑到市场化电价下行，报告下调了2026-2027年综合上网电价预测4.5%/4.1%，并相应下调归母净利润预测6.8%/6.1% [8] - 调整后，预测2026-2028年归母净利润分别为88.11亿元、92.43亿元和96.36亿元 [4][8] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.47元、0.50元和0.52元 [4][8] - 报告参考可比公司2026年平均市盈率（PE）17.6倍，但给予公司2026年24.0倍目标PE，以反映其水风光一体化发展的长期价值 [8][15] - 基于24倍2026年预期市盈率，得出目标价11.35元 [8] 财务与估值数据摘要 - 截至2026年4月29日，公司收盘价为9.60元，市值为1788.59亿元人民币 [1] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为276.92亿元、281.15亿元和297.83亿元 [4] - 预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.43%、10.34%和10.22% [4] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.30倍、19.35倍和18.56倍 [4] - 预测2026-2028年股息率分别为2.46%、2.58%和2.69% [4]