报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 2025年公司面对行业调整主动释放报表压力，2026年一季度延续出清节奏，但中档（特A类）产品展现出较强韧性 [1][2][3] - 尽管短期业绩承压，但公司报表压力释放后，2026年收入有望恢复增长，且《未来三年股东回报规划》保障投资者利益 [5] - 考虑到行业需求恢复仍需时间，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测 [5][6] 财务表现总结 - 2025年业绩：总营收101.82亿元，同比下滑11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下滑23.69% [1] - 2025年第四季度：单季总营收13.0亿元，同比下滑18.94%；归母净利润0.55亿元，同比下滑83.25% [1] - 2026年第一季度：总营收43.23亿元，同比下滑15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下滑15.76% [1] - 盈利能力：2025年净利率为25.57%，同比下降4.0个百分点；2026年第一季度净利率为32.04%，同比下降0.2个百分点 [4] - 现金流：2025年销售收现113.83亿元，同比下滑7.26%；2026年第一季度销售收现47.88亿元，同比增长2.37%，表现优于收入 [4] - 分红：2025年拟每10股派发现金红利12元（含税），合计派发14.96亿元，分红比例达57.46% [1] 产品结构分析 - 2025年分产品：特A+类/特A类/A类/B类产品收入分别为62.25/32.69/3.34/1.24亿元，同比变化为-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%，特A类产品韧性较强，收入相对稳健 [2] - 2026年第一季度分产品：特A+类/特A类/A类/B类产品收入分别为24.45/16.24/1.24/0.53亿元，同比变化为-22.8%/-1.6%/-32.5%/-6.4%，特A类产品延续稳健态势 [3] 区域市场分析 - 2025年分区域（省内）：淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为18.9/22.1/11.4/19.1/10.7/8.7亿元，同比变化为-15%/-16%/-20%/-1%/-16%/-18%，苏中地区表现较为稳健 [2] - 2025年省外收入：9.29亿元，同比增长0.26%，表现整体好于省内 [2] - 2026年第一季度分区域：省内收入38.27亿元，同比下滑17.6%；省外收入4.41亿元，同比增长0.84% [3] - 经销商变动：截至2026年第一季度末，省内/省外经销商数量分别为771/620家，较2026年初净减少11家/净增加44家 [3] 费用与运营指标 - 毛利率：2025年为74.25%，同比下降0.49个百分点；2026年第一季度为74.40%，同比上升0.77个百分点 [4] - 销售费用率：2025年为23.11%，同比上升4.57个百分点；2026年第一季度为14.76%，同比上升1.47个百分点，主要因收入规模下降而部分费用支出刚性所致 [4] - 合同负债：截至2026年第一季度末为15.6亿元，环比略有减少 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测至26.0/28.1亿元（较前次预测下调16.8%/16.6%），新增2028年预测30.9亿元 [5] - 每股收益预测：2026-2028年EPS预测分别为2.09/2.25/2.48元 [5][6] - 市盈率估值：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13/12/11倍 [5][6] - 市净率估值：当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为2.0/1.8/1.7倍 [6][13]