投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 雅砻江水电是公司核心成长锚与盈利压舱石，其梯级电站开发及水风光一体化大基地项目将支撑长期业绩增长 [4] - 2025年公司业绩呈现分化：水电在发电量下降背景下利润韧性突出，火电则受益于煤价回落实现利润修复，新能源板块利润承压 [3][4] - 2026年看好雅砻江流域来水改善带动水电发电量回升，公司盈利有望持续增长 [4] 业绩表现总结 - 2025年全年：实现营收530.14亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93亿元，同比增长11.30% [2] - 2026年第一季度：实现营收125.14亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长1.91% [2] - 分红情况：2025年分红40.67亿元，分红率55%，股息率3.7% [2] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为78.4亿元、83.8亿元、86.1亿元，对应EPS分别为0.979元、1.047元、1.075元 [5] - 估值水平：按最新收盘价，2026-2028年对应PE估值分别为13.9倍、13.0倍、12.7倍 [5] 业务经营分析 - 水电业务： - 2025年发电量980.94亿千瓦时，同比下降5.76%，主要受雅砻江、黄河上游来水减少影响 [3] - 水电归母净利润54.48亿元，同比增长12.4%，利润增长主要源于成本下降及税费影响 [3] - 雅砻江水电在来水偏枯下归母净利润仍同比增长11.6% [3] - 大朝山水电受益来水偏丰，利润同比增长7.5% [3] - 小三峡水电通过优化交易策略提升电价，利润同比增长35.1% [3] - 火电业务： - 2025年发电量465.34亿千瓦时，同比下降17.64% [4] - 火电归母净利润11.93亿元，同比增长38.1%，主要受益于煤价中枢回落带动燃料成本改善 [4] - 新能源业务： - 国投新能源归母净利润同比下降36.6%，受电量及上网电价双降影响 [3] - 发电量与电价： - 2025年总发电量1581亿千瓦时，同比下降8.0% [30][31] - 2025年平均上网电价0.355元/千瓦时，同比下降1.11% [4] - 2026年Q1平均上网电价0.354元/千瓦时，同比下降0.28% [4] 财务与费用分析 - 期间费用：2025年期间费用率降至9.4% [17][18] - 财务费用同比下降21.2% [14] - 现金流： - 2025年经营现金流净额315.7亿元，同比增长28% [23][35] - 2025年投资现金流净额-169.4亿元 [29][36] - 资产负债： - 截至2025年末，公司资产负债率60.5%，较上年有所下降 [19][22] - 截至2025年末，公司总负债1898亿元 [21] 装机容量与发展规划 - 总装机：截至2025年末，公司总装机容量46.9GW [24][31] - 水电装机21.30GW [25] - 火电装机13.07GW [25] - 风电与光伏装机未单独列示，但包含在总装机中 [25] - 发展规划： - 雅砻江流域梯级电站2030年前总装机目标23GW，目前卡拉、孟底沟、牙根一级水电站已获核准 [4] - 配套水风光一体化大基地项目稳步推进，2030年前新能源装机规划20GW [4]