投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，评级变动为“维持” [2][4] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩实现高速增长，2026年第一季度业绩因非经常性损益减少及增值税调整等因素出现短期下滑，但公司凭借胰岛素集采放量、海外业务拓展及创新管线（特别是博凡格鲁肽注射液）的顺利推进，成长动能较强，因此维持“买入”评级 [2][9][10] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年，公司实现营收40.52亿元，同比增长33.06%；归母净利润11.44亿元，同比增长86.05%；扣非归母净利润7.80亿元，同比增长81.21%；研发投入13.41亿元，占营收比例为33.08% [2] - 2026年第一季度，公司实现营收8.78亿元，同比下滑10.84%；归母净利润1.92亿元，同比下滑38.29%；扣非归母净利润1.86亿元，同比下滑13.31% [2] - 一季度利润回落主要因非经常性损益大幅减少及经常性收益走弱；当期制剂销量同比增长7.48%，但营收同比下降，主要受增值税计税方式调整、国际收入占比提升及产销切换产能等因素影响 [2][8] 国内业务与集采表现 - 2025年，公司国内收入达35.13亿元，同比增长39.56%；其中制剂收入34.30亿元，同比增长40.72% [2] - 凭借胰岛素接续集采的显著放量优势，公司2025年累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超9000万支，销量同比大幅增长31.71%，市场覆盖深度与广度持续拓宽，服务医疗机构总数达4.8万家 [2] 国际化进展 - 2025年，公司国际销售收入达5.29亿元，同比增长36.59% [2] - 公司产品已商业化至全球21个国家；自主研发的甘精胰岛素于2026年1月正式获批登陆欧洲市场，成为首款进入欧洲市场的国产三代胰岛素 [2] - 在新兴市场斩获15个海外注册批件，并成功落地巴西PDP项目，签署10年累计不低于30亿元的技术转移与供应协议，实现了从单一贸易向“技术转移+本土化共建”的模式升级 [2] - 多款在研管线成功与拉美、印度、韩国及巴西知名药企达成区域许可或战略合作 [2] 核心在研管线进展 - 博凡格鲁肽注射液：研发进展顺利，2025年2月糖尿病两项III期临床完成首例给药，6月、9月相继在ADA、EASD大会公布II期积极数据，其每双周给药方案降糖减重效果优于司美格鲁肽且安全性良好；2025年3月美国减重II期临床完成首例给药，为全球首款与替尔泊肽头对头对比减重疗效的单靶点GLP-1RA研究；四季度国内同步启动肥胖/超重两项III期临床，含创新每月一次给药方案；有望成为全球同类首创药物 [2][6] - GZR4：为国产首个进入III期临床的第四代胰岛素周制剂，欧美同步开展I期，关键III期已达主要终点，具备同类最优潜力 [7] - GZR101：第四代双胰岛素类似物处于国内II期，降糖疗效优于进口品种 [7] - GZR102：国产首个临床阶段的胰岛素/GLP-1RA复方周制剂，II期临床稳步推进，有望成为同类最优 [7] - GZR33：创新基础胰岛素日制剂已进入III期 [7] - 公司加速全球化布局，多款品种海外临床有序开展 [7] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.62亿元、16.63亿元、19.07亿元 [9] - 预计2026-2028年EPS分别为2.28元、2.78元、3.19元 [9] - 以当前股价59.81元计算，对应2026-2028年PE分别为26倍、21倍、19倍 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为46.43亿元、54.43亿元、62.31亿元，增长率分别为14.57%、17.24%、14.48% [11] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为19.11%、22.08%、14.65% [11]