投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级，目标价为35.10元人民币，目标市值为1003.78亿元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点：看好国内智算持续建设叠加AI超节点即将放量的背景，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益 [1] - 报告认为AI超节点或为2026年大机遇，公司作为ICT全栈设备商有望受益于国产算力发展 [1][4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现收入279.85亿元人民币，同比/环比分别增长35%/44% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润7.88亿元人民币，同比/环比分别大幅增长126%/180%，超出市场预期（约4.5-5亿元） [1] - 业绩高增系三重因素共同促进：1）前期算力重要物料（如存储）有所囤货；2）一季度开始公司与HPE开曼的期权金融负债不再产生利息影响（1Q25该影响为-0.82亿元）；3）汇兑影响下财务费用大幅度降低 [1] 分业务收入分析 - ICT基础设施业务（新华三）1Q26实现收入221.89亿元人民币，同比增长45.08% [2] - 国内政企业务收入同比增长55.61%至190.71亿元人民币，主要系互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量 [2] - 国际业务同比增长56.62%至16.46亿元人民币，公司持续进行海外地域与品类扩张，突破战略客户 [2] - 国内其他业务（包括运营商业务）收入同比下降26%至14.72亿元人民币，系运营商资本开支有所收紧 [2] 盈利能力与费用 - 公司1Q26综合毛利率为12.88%，同比下降2.78个百分点，主要系低毛利的AI服务器、白盒等硬件产品收入占比大幅提升，结构性拉低了整体毛利率 [3] - 费用整体控制良好，公司1Q26销售费率/管理费率/研发费率分别为3.54%/0.89%/4.27%，同比分别变动-0.93/-0.33/-1.31个百分点 [3] - 公司与HPE开曼的期权远期安排自2026年开始不再影响公司损益 [3] 未来展望与超节点机遇 - 2026年4月24日DeepSeek V4公众号明确表示对于昇腾950超节点的支持与依赖 [4] - 在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU性能与量产不断突破的背景下，超节点有望成为国产算力破局之道 [4] - 服务器及机柜方面，公司UniPoD S80000超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发 [4] - 交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，整机国产化率超过95%，并通过工信部进网测试 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年归母净利润预期为25.56/32.17/39.50亿元人民币 [5][25] - 报告维持公司2026-2028年收入预期为1197.61/1471.00/1778.29亿元人民币 [25] - 采用分部估值法（SOTP），给予公司目标市值1003.78亿元人民币，目标价35.10元人民币，对应2026年市盈率39.26倍 [5][25] - 各业务板块2026年净利润贡献及估值如下：网络设备贡献15.01亿元，给予47倍PE，对应市值705.47亿元；服务器及存储贡献7.37亿元，给予30倍PE，对应市值221.10亿元；软件及系统集成贡献0.38亿元，给予27倍PE，对应市值10.26亿元；云计算等贡献0.23亿元，给予45倍PE，对应市值10.28亿元；IT分销贡献2.58亿元，给予22倍PE，对应市值56.67亿元 [5][22][23][24][25][27] 公司财务数据摘要 - 截至2026年4月29日，公司收盘价为32.42元人民币，市值为927.24亿元人民币 [8] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为1197.61亿、1471.00亿、1778.29亿元人民币，同比增长率分别为23.79%、22.83%、20.89% [11][25] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为0.89元、1.12元、1.38元人民币 [11]