投资评级与目标价 - 报告维持新城控股“买入”评级 [1][4][6] - 目标价上调至人民币19.63元，基于0.71倍2026年市净率（PB） [4][6] 核心观点 - 公司2026年第一季度营收同比下降，但归母净利润实现小幅增长，盈利质量提升 [1] - 商业运营板块稳健增长，商业不动产REITs发行进展有望带来资产重定价机遇 [1][2][3] - 债务高压期已过，去杠杆进程告一段落，融资渠道通畅 [1][3] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收73.17亿元，同比下降24.86% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润3.12亿元，同比增长2.37% [1] - 毛利率同比提升8.5个百分点至38.0%，主要得益于商业收入占比提升 [1] 商业运营板块 - 2026年第一季度商业运营总收入为35.5亿元，同比增长2.8% [2] - 截至期末累计开业项目达178座，出租率维持在97.4%的高位 [2] - 2026年全年商业运营总收入目标为145亿元，同比增长2.9%，第一季度完成率为24% [2] - 年内计划新开5座商业项目，预计完成目标无虞 [2] 财务状况与债务 - 截至期末，有息负债为561亿元，同比小幅增加14亿元 [3] - 2026年到期公开债规模下降，包括约21亿元境内债和2.36亿美元债 [3] - 2026年2月成功发行3.55亿美元债，为到期债务做好准备 [3] - 在无拓储情况下，第一季度地产销售额为30.2亿元，同比下降41% [3] 商业不动产REITs进展 - 公司积极参与REITs发行，拟将常州市天宁项目及南通市启东项目证券化，合计估值约21.4亿元 [3] - 相关REITs项目已于2026年3月25日获得监管初次反馈 [3] 盈利预测与估值 - 维持2026-2028年每股收益（EPS）预测为0.34元、0.39元、0.49元 [4][9] - 维持2026-2028年每股净资产（BPS）预测为27.65元、28.04元、28.52元 [4] - 可比公司2026年Wind一致预期平均市净率（PB）为0.71倍 [4] - 给予公司0.71倍的2026年PB估值，对应目标价19.63元 [4] 历史与预测财务数据摘要 - 2025年营业收入为530.12亿元，同比下降40.44%；预计2026-2028年营业收入将持续下降 [9] - 2025年归母净利润为6.80亿元，同比下降9.61%；预计2026-2028年归母净利润将持续增长，增速分别为13.07%、13.40%、25.63% [9] - 预计毛利率将从2025年的27.42%持续提升至2028年的42.69% [24] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的0.57%持续提升至2028年的1.34% [9][24]