投资评级 - 报告对海大集团的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，海大集团饲料业务实现超预期增长，同时公司正在打造生猪养殖的稳健模式，以应对行业周期性波动 [1] - 2025年公司饲料外销量同比增长22.3%，远超全年目标，市占率提升至8.7%，其中海外业务表现尤为亮眼，销量同比增长47% [3][4] - 生猪养殖业务在2025年及2026年第一季度利润承压，主要受猪价低迷及外购仔猪成本高企影响，公司正转向“公司+家庭农场”等轻资产、低风险运营模式 [5][6] - 分析师预测公司2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别达到46.5亿元、65.87亿元和67.04亿元，主要驱动力来自饲料销量的持续扩张 [7] 财务与业务表现总结 整体财务表现 - 2025年，公司实现营业收入1284.7亿元，同比增长12.1%；归母净利润42.8亿元，同比下降5.0% [2] - 2026年第一季度，实现营业收入290.1亿元，同比增长13.2%；归母净利润8.87亿元，同比下降30.8% [2] - 报告预测2026-2028年营业收入将分别达到1502.44亿元、1701.65亿元和1902.81亿元，同比增长17.0%、13.3%和11.8% [7][9] 饲料业务 - 总量与市占率：2025年公司饲料总销量（含内销）达3208万吨，同比增长21%；饲料外销量2986万吨，同比增长22.3%，新增外销量544万吨；市占率同比提升0.9个百分点至8.7% [3] - 国内业务：国内饲料外销量2640万吨，同比增长20%，远超行业增速 [4] - 猪料外销量770万吨，同比增长36.5% [3][4] - 禽料外销量1470万吨，同比增长16.2% [3][4] - 水产料外销量696万吨，同比增长19% [3] - 反刍料及其他外销量50万吨，同比增长78.6% [3] - 海外业务：海外饲料外销量346万吨，同比大幅增长47%，水产、禽、猪等各品类销量增长均超过40% [4] - 未来展望：公司中期目标是2030年饲料销量达到5150万吨；报告预测2026-2028年饲料外销量将分别达到3371万吨、3726万吨和4113万吨 [3][7] 生猪养殖业务 - 业绩承压：2025年生猪养殖业务利润同比下降超过9亿元，主要受生猪价格持续低于成本线以及外购仔猪（占比超40%）价格偏高挤压 [5] - 2026年第一季度：归母净利润同比下降30.8%，部分受生猪业务套保价格偏低影响 [2][6] - 模式转型：公司正着力打造“公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的轻资产、低风险、稳健运营模式 [6] - 出栏量预测：报告预测2026-2028年生猪出栏量分别为648万头、667万头和687万头，同比增长0%、3%和3% [7] 水产养殖业务 - 公司主要养殖对虾等特种水产品，采用工厂化养殖模式，具有安全可控、质量稳定等优势，能与传统产品形成错位竞争 [6] 盈利预测与估值 - 归母净利润预测：报告预测2026-2028年归母净利润分别为46.5亿元、65.87亿元和67.04亿元，同比增长8.6%、41.6%和1.8%；此次下调2026-2027年预测值（前值分别为57.99亿元和62.24亿元），主要因调整了猪价预期 [7][9] - 每股收益（EPS）：预测2026-2028年EPS分别为2.83元、4.00元和4.07元 [9] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率（P/E）为17.62倍，市净率（P/B）为2.93倍，EV/EBITDA为9.70倍 [9]