投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年业绩承压，但公司经营拐点已现，正开启新的发展阶段，核心体现在收入拐点初现、海外战略升级、盈利能力修复及经营质量改善 [1][4][9] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入60亿元，同比下降11%；归属母公司净利润为-5.4亿元，扣非净利润为-5.9亿元 [2][4] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入15亿元，同比增长4%；归属母公司净利润为0.6亿元，同比增长57%；扣非净利润为0.5亿元，同比增长127% [2][4] 业务与经营分析 - 收入拐点初现：2025年四个季度收入增速分别为-6%、-8%、-11%、-21%，下滑趋势逐季扩大，但2026年第一季度收入增速修复至4%，主要原因是防水行业总量下滑收敛以及公司市占率提升 [9] - 分品类收入：2025年，防水卷材、防水涂料、工程施工收入分别为31亿元、16亿元、11亿元，增速分别为-14%、-11%、-11% [9] - 减隔震业务：2025年减隔震收入为1.6亿元，同比增长41%，但毛利率仍处底部，后续有优化空间 [9] - 海外战略升级：2025年海外收入约2亿元，同比增长42%，且境外市场毛利率明显高于国内；公司与智能亚洲化学（SAC）集团在马来西亚设立两大生产基地，标志着海外业务从“产品输出”向“本土智造”升级，双方在两家联营公司共计投资1000万令吉 [9] - 盈利能力修复： - 毛利率持续改善：2025年毛利率为24.2%，同比提升2.4个百分点；2026年第一季度毛利率进一步修复至27.5%，同比提升3.1个百分点 [9] - 费用控制：2025年期间费用率为20.2%，同比提升0.7个百分点，但年底员工数量同比减少717人，预计2026年费用摊薄将更显著；2026年第一季度期间费用率同比提升0.2个百分点 [9] - 净利率提升：2026年第一季度归属净利率约为4.4%，同比提升1.5个百分点 [9] - 行业提价：2026年防水行业进入提价通道，公司于3月及4月多次发布提价函，工程防水产品价格累计上调幅度显著 [9] - 经营质量改善： - 现金流：2026年第一季度经营活动现金流净额约为-0.6亿元，同比显著改善 [9] - 收现比：2024-2026年第一季度收现比分别为0.85、1.05、1.05，经营质量逐步改善 [9] - 应收账款：2026年第一季度末应收账款及票据约为34亿元，较去年同期的42亿元下降 [9] - 减值损失：2021年以来公司信用及资产减值损失已接近25亿元，随着应收账款下降，预计未来减值损失将很有限 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2027年经营性净利润约为4.8亿元、5.4亿元，减值后的归属净利润约为3.5亿元、4.5亿元 [9] - 估值：对应2026-2027年市盈率（PE）分别约为21倍和16倍 [9] - 财务数据预测（部分）： - 营业收入：预计2026E、2027E、2028E分别为6497、7180、8257百万元（即64.97亿、71.80亿、82.57亿元） [13] - 归属净利润：预计2026E、2027E、2028E分别为349、454、730百万元（即3.49亿、4.54亿、7.30亿元） [13] - 每股收益（EPS）：预计2026E、2027E、2028E分别为0.31元、0.41元、0.66元 [13]