报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 目标价为31.64元人民币 [5] 核心观点 - 公司作为国内二次设备龙头，有望充分受益于新型电力系统建设，网内业务伴随电网投资实现持续稳健增长；网外与国际业务快速开拓，盈利有望持续提升 [1] - 公司长期积累打造技术优势，背靠国网，二次设备龙头地位突出 [5] 财务业绩表现 - 2025年业绩：实现营业收入662.29亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润82.79亿元，同比增长8.79% [1][10] - 2025年盈利能力：毛利率为25.84%，同比下降0.82个百分点；净利率为13.37%，同比下降0.81个百分点，主要受业务结构变化影响 [2] - 2025年费用情况：期间费用率为11.22%，同比下降0.05个百分点，整体稳定。其中销售、管理、研发费用率分别下降0.28、0.16、0.19个百分点，财务费用率上升0.57个百分点 [2] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入95.64亿元，同比增长8%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长6.04% [1] 分业务板块表现 - 电网智能业务：2025年实现营收334.22亿元，同比增长15.73%，毛利率为30.12%，同比提升0.80个百分点，其稳健增长主要受益于电网投资的持续加码 [3] - 能源低碳业务：2025年实现营收167.30亿元，同比增长37.30%，成为公司重要的收入增长引擎，毛利率为20.21%，同比下降2.77个百分点 [3] - 数能融合业务：2025年实现营收123.03亿元，同比微降0.50%，毛利率为22.62%，同比提升0.21个百分点 [3] - 工业互联业务：2025年实现营收30.14亿元，同比增长5.10%，毛利率为21.56%，同比下降5.85个百分点 [3] - 集成及其他业务：2025年实现营收6.87亿元，同比下降52.21%，毛利率为26.64%，同比下降7.02个百分点 [3] 分行业与分市场表现 - 分行业收入：2025年电网行业收入420.42亿元，同比增长6.12%；其他行业收入241.14亿元，同比增长33.09% [3] - 分市场收入：2025年国内实现营收601.19亿元，同比增长10.40%，毛利率26.45%；海外业务实现营收60.38亿元，同比大幅增长84.13%，毛利率19.19% [4] - 国际业务拓展：2025年间接出海与自主拓展并举，新开拓坦桑尼亚、马达加斯加等5国市场，调度、配网等专业实现多个首台首套突破或规模化应用 [4] 订单与增长前景 - 新签订单：2025年全年新签合同758.68亿元，同比增长14.4% [4] - 在手订单：截至2025年底在手订单520.31亿元，为后续业绩增长提供坚实保障 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为90.98亿元、101.31亿元、111.42亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.26元、1.39元 [5][10] - 估值方法：参考可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）25倍，考虑到公司技术优势及龙头地位，给予公司2026年28倍PE估值 [5] - 可比公司估值：截至2026年4月29日，可比公司平高电气、思源电气、许继电气2026年预测PE均值约为24.73倍，国电南瑞对应2026年预测PE为23.50倍 [19]