投资评级 - 买入（维持）[1][3] 核心观点 - Q1业绩同环比高增，看好《超自然行动组》出海及新游大推驱动未来成长，维持“买入”评级[3] - 公司2026年第一季度实现营收23.29亿元，同比增长222%，环比增长39%；归母净利润10.80亿元，同比增长211%，环比增长220%[3] - 毛利率提升至95.4%，净利率达50.1%，盈利能力显著增强，主要受益于高毛利率游戏《超自然行动组》收入占比提高[3] - 截至Q1末合同负债达21.13亿元，环比增加4.0亿元，为后续业绩增长积蓄动能[3] - 维持2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至43.75亿元、49.00亿元、52.65亿元，当前股价对应市盈率分别为14.6倍、13.0倍、12.1倍[3] 财务与运营表现 2026年第一季度业绩 - 营收23.29亿元，同比+222%，环比+39%[3] - 归母净利润10.80亿元，同比+211%，环比+220%[3] - 扣非归母净利润10.14亿元，同比+180%，环比+58%[3] - 毛利率95.4%，同比提升4.1个百分点，环比提升3.5个百分点[3] - 期间费用率同比下降21.6个百分点[3] - 净利率50.1%，同比提升2.3个百分点[3] 2025年全年业绩 - 营收50.47亿元，同比增长73%[4] - 归母净利润17.55亿元，同比增长23%[4] - 扣非归母净利润21.27亿元，同比增长31%[4] - 毛利率91.03%，同比提升3.7个百分点[4] - 期间费用率同比下降10.2个百分点[4] - 净利率同比下降13.9个百分点，主要系间接参股公司Playtika收购导致投资收益下降[4] 游戏产品线与增长动力 核心IP与现有产品 - “征途”IP面世20年，生命力持久[4] - 《原始征途》依托小程序，2025年累计新增用户破3000万，月流水重回1亿元，累计流水同比增长18%[4] - 《王者征途》2025年全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元[4] 次新游《超自然行动组》表现强劲 - 领跑“中式微恐+搜打撤”品类，日活跃用户破千万[4] - 截至2026年第一季度末，累计注册用户超2亿，流水超50亿元[4] - 海外版于2025年底上线中国港澳台，未大规模推广即进入当地应用商店免费榜前三[4] - 公司计划2026年面向全球正式发行，有望打造新的增长极[4] 新游储备与计划 - 策略卡牌游戏《名将杀》自2025年12月开启付费测试以来，日活跃用户和流水逐月抬升，月流水已超千万元[4] - 《名将杀》计划于2026年暑期档正式推广[4] 财务预测摘要 利润表预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为94.76亿元、103.92亿元、111.52亿元[5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为43.75亿元、49.00亿元、52.65亿元[5] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.30元、2.58元、2.77元[5] 盈利能力预测 - 预计2026-2028年毛利率分别为94.3%、94.2%、94.2%[5] - 预计2026-2028年净利率分别为46.2%、47.1%、47.2%[5] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为22.2%、20.1%、17.8%[5] 估值指标 - 基于2026年4月29日33.51元的股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为14.6倍、13.0倍、12.1倍[3][5] - 对应2026-2028年预测市净率分别为3.2倍、2.6倍、2.2倍[5]