投资评级与核心观点 - 报告维持对千禾味业的“买入”投资评级 [1] - 报告给予公司目标价为11.55元人民币，基于2026年33倍市盈率，相比前次目标价10.64元有所上调 [1][8] - 核心观点：公司2025年因舆情与行业规范影响经营承压，2026年第一季度受线上平台流量下滑拖累，但线下渠道已开始修复。随着线上调整成果体现及基数降低，期待公司经营持续恢复 [5][6][8] 2025年及近期财务业绩 - 2025年整体业绩：2025年营业收入为25.72亿元，同比下降16.3%；归属母公司净利润为3.48亿元，同比下降32.4%，业绩低于报告前次预期 [5] - 2025年第四季度：营收5.8亿元，同比下降25.5%；归母净利润0.9亿元，同比下降45.9% [5] - 2026年第一季度：营收8.2亿元，同比下降1.6%；归母净利润1.5亿元，同比下降7.7%。线下渠道在低库存基础上补库带动恢复，但线上渠道收入下滑36.8%拖累整体表现 [5][6] 分业务与渠道表现 - 分品类（2025年）：酱油营收16.5亿元，同比下降16.0%；食醋营收3.0亿元，同比下降19.0%。销量与吨价均有所承压 [6] - 分品类（2026Q1）：酱油营收同比下降2.2%，食醋营收同比下降6.8%，降幅较2025年显著收窄 [6] - 分渠道（2025年）：线上收入3.8亿元，同比大幅下降36.5%；线下收入21.6亿元，同比下降29.5% [6] - 分渠道（2026Q1）：线上收入同比继续下降36.8%；线下收入同比增长5.0%，显示线下动销修复 [6] - 经销商：2025年经销商数量同比减少10个，队伍整体平稳 [6] 盈利能力与成本费用 - 毛利率：2025年毛利率为37.8%，同比提升0.6个百分点，主要受益于成本红利。2026年第一季度毛利率显著改善至40.8%，同比提升1.9个百分点，得益于原材料价格下降及产品结构优化 [7] - 费用率：2025年销售费用率为17.3%，同比增加3.5个百分点，主要因公司增加广宣费用以修复品牌形象及规模效应减弱。2026年第一季度销售费用率为14.3%，同比增加1.8个百分点，系渠道投入增加 [7] - 净利率：2025年归母净利率为13.5%，同比下降3.2个百分点。2026年第一季度归母净利率同比下降1.2个百分点 [7] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为28.29亿元、30.67亿元、33.09亿元，同比增长10.0%、8.4%、7.9% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为4.65亿元、5.26亿元、5.98亿元，同比增长33.69%、13.24%、13.60%。对应每股收益（EPS）分别为0.35元、0.39元、0.45元 [4][8] - 预测调整：由于线上渠道调整较慢导致收入恢复不及预期，报告下调了2026-2027年盈利预测，2026-2027年EPS预测较前次分别下调8%和13% [8] - 估值倍数：基于2026年预测，报告给予公司33倍市盈率，参考了可比公司2026年平均33倍的市盈率水平 [8][10] - 关键财务比率预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.44%、14.58%、15.59%；市盈率（PE）分别为28.98倍、25.59倍、22.52倍 [4]