投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级变动为“维持” [1][4] 核心观点 - 报告认为贝达药业基本盘稳健，国际化与创新管线将打开成长新空间 [3] - 公司肺癌核心品种基本盘稳固，多产品矩阵持续完善，新上市及合作产品陆续进入商业化阶段，有望进一步拓宽收入来源 [10] - 国际化布局进入商业化验证阶段，研发聚焦重点项目并通过生态圈协同丰富管线，为长期发展注入动能 [11] - 基于核心产品持续放量、多产品矩阵成型及长期成长空间打开，维持“买入”评级 [11] 财务业绩分析 - 2025年全年实现营收36.09亿元，同比增长24.81%；归母净利润3.05亿元，同比下降24.15%；扣非归母净利润3.27亿元，同比下降20.15% [4] - 2025年利润下滑主要由于管理费用同比增长78.70%、财务费用同比增长138.69%以及股权投资公允价值变动损失0.59亿元 [5] - 2025年经营活动现金流量净额为9.11亿元，与2024年基本持平 [5] - 2026年第一季度实现营收10.40亿元，同比增长13.33%，环比增长16.57%；归母净利润2.36亿元，同比增长135.71%，环比大幅增长2133.21%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长26.02%，环比大幅增长2180.76%，利润端实现较快修复 [4][5] 产品管线与商业化进展 - 公司已构建覆盖肺癌、肾癌、乳腺癌等多领域的产品矩阵，包括凯美纳（埃克替尼）、贝美纳（恩沙替尼）、赛美纳（贝福替尼）、伏美纳、康美纳（泰瑞西利）等 [6] - 肺癌领域是业绩基本盘：凯美纳保持稳健贡献；三代EGFR-TKI赛美纳纳入医保后加速放量；ALK抑制剂贝美纳是核心增长引擎，其术后辅助治疗适应症上市申请已获受理 [6] - 贝安汀（贝伐珠单抗）5大适应症均已获批上市 [6] - 新产品方面：CDK4/6抑制剂康美纳于2025年6月获批；奥福民（植物源重组人白蛋白）于2025年7月获批；安瑞泽（曲妥珠单抗）于2025年7月启动销售；贝泽汀（帕妥珠单抗）于2026年4月开出首批处方单 [6] 国际化进展 - 恩沙替尼是国际化核心品种：2025年2月启动欧洲上市申报、11月获EMA受理，7月在澳门获批并开出首张处方，8月在美国开出首张处方 [7] - 与EyePoint合作的EYP-1901（DURAVYU™，伏罗尼布眼科长效缓释制剂）面向慢性眼底疾病 [7] - DURAVYU的wAMD适应症II期临床达终点，两项全球III期试验已完成患者入组，预计2026年中公布首个关键III期临床顶线数据；DME适应症II期临床已达主要终点，两项全球III期研究已完成首例患者给药 [8] 研发策略与生态圈布局 - 研发聚焦具备全球竞争力的创新迭代品种，管线包括EGFR/c-MET双抗、小分子HIF-2α抑制剂、小分子TEAD抑制剂、泛RAS抑制剂等 [9] - 通过“自主研发+战略合作+生态圈协同”模式扩充管线，创新生态圈（贝达产业基金、贝达梦工场）是重要产品和管线来源 [9] - 生态圈合作成果：奥福民、安瑞泽、贝泽汀已逐步进入商业化阶段；2025年与晟斯生物战略合作，有望切入重组凝血因子市场 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.48亿元、7.99亿元、10.61亿元 [10] - 预计2026-2028年EPS分别为1.30元、1.90元、2.52元 [10] - 当前股价（48.17元）对应2026-2028年PE分别为36.99倍、25.36倍、19.10倍 [10][13] - 预计2026-2028年营业收入分别为41.76亿元、51.46亿元、63.08亿元，增长率分别为15.70%、23.23%、22.58% [13]