投资评级 - 报告对贝达药业给予“买入”投资评级，且评级变动为“维持” [1][4] 核心观点 - 报告认为贝达药业基本盘稳健，国际化与创新管线打开成长新空间 [3] - 核心观点包括：收入端延续较快增长，利润端阶段性承压后于2026年一季度明显修复；多产品矩阵持续完善，肺癌基本盘稳健增长，新上市及合作产品打开增量空间；国际化布局进入商业化验证阶段；研发资源聚焦重点项目，生态圈协同持续丰富产品和管线来源 [4][5][6][7][8][9] 财务表现与业绩分析 - 2025年业绩：实现营收36.09亿元，同比增长24.81%；归母净利润3.05亿元，同比下降24.15%；扣非归母净利润3.27亿元，同比下降20.15%；研发费用5.11亿元，同比增长1.79% [4][5] - 2025年利润下滑原因：管理费用同比增长78.70%（无形资产摊销及股份支付费用增加）；财务费用同比增长138.69%（工程项目转固后利息停止资本化）；股权投资公允价值变动损失0.59亿元 [5] - 2025年经营现金流：经营活动产生的现金流量净额为9.11亿元，与2024年基本持平 [5] - 2026年第一季度业绩：实现营收10.40亿元，同比增长13.33%，环比增长16.57%；归母净利润2.36亿元，同比增长135.71%，环比大幅增长2133.21%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长26.02%，环比大幅增长2180.76% [4][5] - 业绩预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.48亿元、7.99亿元、10.61亿元，对应EPS分别为1.30元、1.90元、2.52元 [10][13] - 估值：当前股价48.17元对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36.99倍、25.36倍、19.10倍 [10][13] 产品管线与商业化进展 - 肺癌基本盘：基石产品凯美纳（埃克替尼）保持稳健收入贡献；三代EGFR-TKI赛美纳（贝福替尼）纳入医保后加速放量；ALK抑制剂贝美纳（恩沙替尼）为核心增长引擎，其术后辅助治疗适应症的上市申请已获受理 [6] - 其他核心产品：贝安汀（贝伐珠单抗）5大适应症均已获批上市；肾癌靶向药伏美纳、乳腺癌新药康美纳等构成多领域产品矩阵 [6] - 新上市及合作产品：CDK4/6抑制剂康美纳（泰瑞西利）于2025年6月获批；通过合作引入的奥福民（植物源重组人白蛋白）于2025年7月获批；安瑞泽（曲妥珠单抗）于2025年7月启动销售；贝泽汀（帕妥珠单抗）于2026年4月开出首批处方单 [6] - 在研管线：包括EGFR/c-MET双抗、小分子HIF-2α抑制剂、小分子TEAD抑制剂、泛RAS抑制剂等高潜力前沿候选药物 [9] 国际化进展 - 核心品种出海：恩沙替尼2025年2月启动欧洲上市申报、11月获EMA受理，7月在澳门获批并开出首张处方，8月在美国开出首张处方，实现海外全链条打通 [7] - 合作产品全球开发：与EyePoint合作的EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU™，伏罗尼布眼科长效缓释制剂）针对wAMD适应症的II期临床达到终点，两项全球III期临床已完成患者入组，预计2026年中公布首个关键III期临床顶线数据；DME适应症的II期临床已达到主要终点，两项全球III期临床已完成首例患者给药 [7][8] 研发策略与生态圈协同 - 研发策略：聚焦具备全球竞争力的创新迭代品种 [9] - 生态圈模式：通过“自主研发+战略合作+生态圈协同”模式扩充管线，贝达产业基金和贝达梦工场平台是重要产品和管线来源，已推动奥福民、安瑞泽、贝泽汀进入商业化阶段，2025年与晟斯生物达成战略合作以切入重组凝血因子市场 [9]