报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为10.55元人民币 [4][6] 核心财务表现与近期业绩 - 2025年公司实现营业收入113亿元，同比下降12%，归母净利润0.74亿元，同比下降86% [1] - 2025年扣非净利润为0.04亿元，同比下降99% [1] - 2026年第一季度归母净利润为-1.5亿元，同比下降993%，环比下降1058%，扣非净利润为-1.7亿元，同比下降3037%，环比下降3670% [1] - 2025年公司计划分红0.37亿元，结合回购金额0.67亿元，全年累计分红回购1.04亿元，占当年归母净利润的141% [1] 分业务板块分析 纯碱业务 - 2025年纯碱销量同比增长18%至432万吨，但由于行业扩产导致价格下滑，纯碱营收同比下降15%至49亿元，毛利率同比下降17个百分点至2.0% [1] - 2026年第一季度纯碱销量同比增长5%但环比下降5%至100万吨，营收同比下降18%至9.9亿元，均价同比下降22%至994元/吨 [2] - 行业新产能集中释放导致价格持续低迷，截至4月24日，轻质纯碱/重质纯碱价格分别为1195/1260元/吨，较3月底下降1%/0.4% [3] 氯碱业务 - 2025年烧碱/PVC/糊树脂销量分别为38.6/42.2/22.2万吨，同比变化0%/-3%/+9%，营收分别为10.5/17.7/13.3亿元，同比变化+10%/-15%/-4% [1] - 2026年第一季度烧碱/PVC/糊树脂销量分别为9.2/10.5/5.9万吨，同比分别增长3%/11%/10%，营收分别为2.0/4.2/3.3亿元，同比变化-2%/+3%/-4% [2] - 氯碱产品景气度偏弱，主要受氧化铝需求回落及建材需求偏弱影响 [2] 盈利能力与费用 - 受纯碱盈利大幅下滑影响，2025年公司综合毛利率同比下降8个百分点至9.5% [1] - 2025年期间费用率同比下降0.56个百分点至8.0% [1] - 2026年第一季度综合毛利率同比下降7个百分点，环比下降4个百分点至2.1%，期间费用率同比上升0.9个百分点至7.7% [2] 重点项目进展 - 公司天然碱项目持续推进，已于2026年3月底完成通辽500万吨天然碱矿溶采试验 [3] - 伴随天然碱矿开发进度推进，公司在纯碱领域的规模优势和成本竞争力有望进一步增强 [3] 盈利预测与估值调整 - 由于纯碱行业景气度仍处低位，报告下调了纯碱价格预期，预计2026-2027年纯碱销售单价为1170/1250元/吨，较原预测下调23%/19% [12] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3/4.1/6.0亿元，其中2026-2027年预测值较前值5.1/8.0亿元下调75%/49% [4][13] - 预计2026-2028年EPS分别为0.09/0.28/0.41元，BVPS分别为8.24/8.48/8.75元 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均1.28倍PB，给予公司2026年1.28倍PB估值，得出目标价10.55元 [4]