报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 报告认为三只松鼠在“高端性价比”及“一低两高”组织经营导向下，正持续探索新的渠道机遇，预计未来生活馆等业态孵化成功将打开新的成长潜力 [4] - 报告认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式，当前在战略及组织导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路 [4] - 报告认为2025年利润承压主要受平台流量、坚果成本及业务战略投放双向挤压，而2026年第一季度年货节带动利润顺利释放 [3] - 报告认为2025年营收小幅下滑主因年货节旺季错期及渠道结构调整，公司持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品 [2] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营收101.9亿元，同比下滑4.1%；归母净利润1.6亿元，同比下滑61.9%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下滑84.5% [1] - 2025年第四季度业绩：营收24.3亿元，同比下滑29.6%；归母净利润-0.1亿元，同比下滑108.0%；扣非归母净利润-0.1亿元，同比下滑114.7% [1] - 2026年第一季度业绩：营收38.4亿元，同比增长3.0%；归母净利润2.7亿元，同比增长14.4%；扣非归母净利润2.5亿元，同比增长51.6% [1] - 盈利能力分析：2025年毛利率同比提升0.2个百分点至24.4%，销售费用率同比提升2.2个百分点至19.7%，管理费用率同比提升0.9个百分点至2.9%，净利率同比下降2.6个百分点至1.3% [3] - 2026年第一季度盈利能力改善：毛利率同比提升0.6个百分点至27.3%，销售费用率同比下降2.8个百分点至15.9%，净利率同比提升0.6个百分点至7.0% [3] - 未来业绩预测：预计2026-2028年营收分别为104.6亿元、118.2亿元、132.2亿元，分别同比增长2.6%、13.1%、11.8%；预计归母净利润分别为3.1亿元、3.4亿元、3.8亿元，分别同比增长101.0%、9.7%、12.2% [4] 渠道与业务运营总结 - 线上渠道结构调整：2025年线上渠道营收71.8亿元，同比下滑3.1%；公司深化“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点；其中抖音营收22.7亿元，同比增长3.8%；淘天系营收17.2亿元，同比下滑11.3%；京东系营收15.1亿元，同比增长12.9%；2025年下半年整体渠道结构向京东、淘天倾斜 [2] - 线下渠道拓展与调整：2025年线下渠道营收30.1亿元，同比下滑6.3%；分销业务营收25.3亿元，同比下滑4.3%；门店业务营收3.5亿元，同比下滑13.6% [2] - 线下新店型探索：公司新晋拓展“自有品牌社区硬折扣超市”生活馆，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家；生活馆定位“平价社区超市”，初步完成皖南市场布局，正持续调优 [2][4] - 分品牌表现：2025年主品牌“三只松鼠”营收91.2亿元，同比下滑7.2%；子品牌“小鹿蓝蓝”营收8.3亿元，同比增长4.9%；其他品类（日化、米面粮油、水果生鲜等）营收2.4亿元 [2]