投资评级与核心观点 - 报告维持千禾味业“买入”评级，目标价为人民币11.55元 [1] - 核心观点：2025年公司经营因舆情与行业规范影响承压，2026年第一季度线上渠道调整拖累整体收入恢复，但线下动销持续修复，期待随着线上调整成果体现及基数走低，公司经营将持续恢复 [5] 财务业绩与预测 - 2025年公司营业收入为25.72亿元，同比下降16.32%；归属母公司净利润为3.48亿元，同比下降32.40% [4][5] - 2025年第四季度营收/归母净利为5.8/0.9亿元，同比分别下降25.5%和45.9%，业绩低于此前预期 [5] - 2026年第一季度营收/归母净利为8.2/1.5亿元，同比分别下降1.6%和7.7% [5] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为28.29亿元、30.67亿元、33.09亿元，同比增长10.00%、8.40%、7.90% [4] - 报告预测2026-2028年归属母公司净利润分别为4.65亿元、5.26亿元、5.98亿元，同比增长33.69%、13.24%、13.60% [4] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为0.35元、0.39元，较前次预测下调8%和13% [8] 分业务与渠道表现 - 分品类看，2025年酱油/食醋营收分别为16.5亿元、3.0亿元，同比分别下降16.0%和19.0%，销量与吨价均承压 [6] - 2026年第一季度酱油/食醋营收同比降幅显著收窄，分别为-2.2%和-6.8% [6] - 分渠道看，2025年线上/线下收入分别为3.8亿元、21.6亿元，同比分别大幅下降36.5%和29.5% [6] - 2026年第一季度线上收入同比下降36.8%，线下收入同比增长5.0%，线上渠道因平台电商流量下滑持续承压，线下渠道受益于春节错期及低库存补库恢复增长 [6] - 2025年经销商数量同比减少10个，经销商队伍整体平稳 [6] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为37.8%，同比提升0.6个百分点，主要受益于成本红利 [7] - 2025年销售/管理费用率分别为17.3%和2.7%，同比分别上升3.5和0.2个百分点，主要因收入下滑导致规模效应减弱以及公司增加广宣费用投放 [7] - 2025年归母净利率为13.5%，同比下降3.2个百分点 [7] - 2026年第一季度毛利率为40.8%，同比显著提升1.9个百分点，得益于大豆等原材料价格下降带来的成本红利以及产品结构优化 [7] - 2026年第一季度销售费用率为14.3%，同比提升1.8个百分点，主要因公司增加渠道投入，导致归母净利率同比下滑1.2个百分点 [7] 估值与同业比较 - 基于2026年预测每股收益0.35元，参考可比公司2026年平均33倍市盈率（PE），给予公司2026年33倍PE估值，得出目标价11.55元 [8] - 报告列示的可比公司（海天味业、涪陵榨菜、天味食品、恒顺醋业）2026年平均预测PE为33倍 [9] - 根据预测，公司2026-2028年预测PE分别为28.98倍、25.59倍、22.52倍 [4]