报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6][31] 报告核心观点 - 国元证券2025年归母净利润实现年度三连增，资本实力与主营业务指标稳居中小券商前列，核心竞争力不断增强 [6][30] - 2026年一季度经营业绩出现短期下滑，主要因去年同期处置存量债券OCI释放投资收益抬高了基数，自营业务多元配置趋势有助于未来平抑收益波动 [6][30] - 尽管一季度业绩波动，但幅度收敛，公司近年来整体经营业绩的稳定性在中小券商中出类拔萃 [6][30] 2025年年报及2026年一季报概况 - 2025年：实现营业收入62.49亿元，同比增长6.81%；实现归母净利润24.26亿元，同比增长8.10%；基本每股收益0.56元，同比增长9.80%；加权平均ROE为6.45%，同比提升0.19个百分点；全年分红总额占归母净利润比率为32.38% [5][8] - 2026年一季度：实现营业收入13.27亿元，同比下降12.59%；实现归母净利润5.42亿元，同比下降15.38%；基本每股收益0.12元，同比下降20.00%；加权平均ROE为1.41%，同比下降0.32个百分点 [5][8] 分项业务表现 经纪业务 - 2025年合并口径经纪业务手续费净收入14.84亿元，同比增长36.90% [6][12] - 2026年一季度合并口径经纪业务手续费净收入4.46亿元，同比增长33.53% [6][13] - 代理股票交易额58333亿元，同比增长61.64%；代理基金交易额3153亿元，同比增长78.54% [12] - 2025年期货经纪业务净收入1.61亿元，同比增长4.80% [12] 投行业务 - 2025年合并口径投行业务手续费净收入1.86亿元，同比下降7.92% [6][14] - 2026年一季度合并口径投行业务手续费净收入0.35亿元，同比下降53.94% [6][16] - 2025年股权融资合计募资31.42亿元，同比增长50.91%；截至2026年4月28日，IPO项目储备4个，排名并列行业第14位 [14] - 2025年债权融资主承销金额208.75亿元，同比增长19.14% [15] 资管业务 - 2025年合并口径资管业务手续费净收入0.69亿元，同比下降22.47% [6][19] - 2026年一季度合并口径资管业务手续费净收入0.20亿元，同比下降20.00% [6][20] - 截至2025年末，公司资管总规模265.16亿元，同比增长18.50% [19] - 私募子公司国元股权2025年新增投资15.85亿元，管理规模207.60亿元，营业收入0.93亿元，同比增长53.68%；参股的长盛基金资管总规模1422亿元，同比增长10%，营业收入5.19亿元，同比增长4.80% [19] 投资业务 - 2025年合并口径投资收益（含公允价值变动）27.89亿元，同比下降0.46% [6][21] - 2026年一季度合并口径投资收益（含公允价值变动）3.70亿元，同比下降48.90%，主要因债券处置收益同比减少 [6][24] - 母公司2025年实现自营投资收入18.33亿元，同比下降19.08% [21] - 另类投资子公司国元创新2025年新增投资20.12亿元，存续规模38.07亿元，营业收入2.86亿元，同比增长517.04% [24] 利息净收入业务 - 2025年合并口径利息净收入15.46亿元，同比增长1.38% [6][25] - 2026年一季度合并口径利息净收入3.89亿元，同比增长21.18% [6][27] - 截至2025年末，两融余额269.30亿元，同比增长28.51%，市占率1.04%，同比下降0.06个百分点 [25] - 截至2025年末，股票质押待购回余额20.86亿元，同比下降20.92% [25] 收入结构变化 - 2025年收入结构：经纪业务净收入占比23.7%，投行业务占比3.0%，资管业务占比1.1%，利息净收入占比24.7%，投资收益（含公允价值变动）占比44.6%，其他收入占比2.8% [9] - 2026年一季度收入结构：经纪业务净收入占比33.6%，投行业务占比2.6%，资管业务占比1.5%，利息净收入占比29.3%，投资收益（含公允价值变动）占比27.9%，其他收入占比5.1% [10] - 会计政策变更影响：自2025年1月1日起按净额法确认大宗商品贸易收入，导致经纪、投行及利息净收入占比提高，其他收入占比显著下降 [9] 财务预测与估值 - 预计2026年、2027年EPS分别为0.55元、0.61元 [6][31] - 预计2026年、2027年BVPS分别为8.98元、9.26元 [6][31] - 以2026年4月29日收盘价7.36元计算，对应2026年、2027年P/B分别为0.82倍、0.79倍 [6][31] - 预测2026年营业收入61.45亿元，归母净利润24.02亿元；预测2027年营业收入66.48亿元，归母净利润26.66亿元 [6][33]