报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩承压，但经营韧性较强，压力得到释放，2026年第一季度业绩表现超预期 [7] - 公司省内市场基本盘扎实，省外扩张仍有空间，预计未来将随外部需求环境恢复重回增长通道 [7] - 分析师下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为27亿、31亿、36亿，同比增长4.5%、12.3%、17.7% [5][7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营业收入101.82亿元，同比下降11.8%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.7% [4][7] - 2026年第一季度业绩：营业收入43.23亿元，同比下降15.2%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.8%，表现超分析师预期（预期下降25%）[7] - 合并2025年第四季度及2026年第一季度：营业收入56.2亿元，同比下降16.1%；归母净利润14.4亿元，同比下降26.9% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为101.92亿元、112.60亿元、129.49亿元，同比增长0.1%、10.5%、15.0% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为27.20亿元、30.55亿元、35.97亿元，同比增长4.5%、12.3%、17.7% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年每股收益分别为2.18元、2.45元、2.88元 [5] - 估值：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍，处于合理区间 [5][7] 业务分拆与经营分析 - 2025年白酒收入：100亿元，同比下降12.8% [7] - 2026年第一季度白酒收入：42.7亿元，同比增长3.2% [4] - 分产品（2025年）： - 特A+类产品营收62.3亿元，同比下降16.9%；销量1.47万吨，同比下降17.6%；吨价同比增长0.9% [7] - 特A类产品营收32.7亿元，同比下降2.3%；销量约2.35万吨，同比下降6.7%；吨价同比增长4.7% [7] - 分产品（2026年第一季度）： - 特A+类产品营收24.5亿元，同比下降22.8% [4] - 特A类产品营收16.2亿元，同比下降1.6% [4] - 分区域（2025年）： - 省内营收92.5亿元，同比下降12.3% [7] - 省外营收9.3亿元，同比增长0.3%，占比9.0%，同比提升1.1个百分点 [7] - 分区域（2026年第一季度）： - 省内营收38.3亿元，同比下降17.6% [4] - 省外营收4.4亿元，同比增长0.84%，占比10.3%，同比提升1.7个百分点 [4] 盈利能力与费用 - 2025年盈利能力：毛利率74.3%，同比下降0.5个百分点；归母净利率25.6%，同比下降4.0个百分点 [4] - 2026年第一季度盈利能力：毛利率74.4%，同比提升0.8个百分点；净利率32.0%，同比下降0.2个百分点 [4] - 费用率（2025年）：销售费用率23.1%，同比提升4.6个百分点；管理费用（含研发）率4.7%，同比提升0.3个百分点 [4] - 费用率（2026年第一季度）：销售费用率14.8%，同比提升1.5个百分点；管理费用（含研发）率2.4%，同比提升0.07个百分点 [4] - 预测毛利率：预计2026-2028年毛利率分别为75.0%、75.7%、76.6% [5] 现金流与合同负债 - 2025年现金流：经营性现金流净额15.1亿元，同比下降47.4%；销售商品提供劳务收到的现金113.8亿元，同比下降7.3% [8] - 2026年第一季度现金流：经营性现金流净额21.1亿元，同比增长48.1%；销售商品提供劳务收到的现金47.9亿元，同比增长2.4% [8] - 合同负债（2025年末）：17.1亿元，环比第三季度末增加11.9亿元 [8] - 合同负债（2026年第一季度末）：15.6亿元，环比2025年末下降1.5亿元，但同比2025年第一季度末的5.4亿元大幅增加 [8] 公司目标与分红 - 2026年发展目标：争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均 [7] - 2025年分红：拟每10股派发现金股利12元（含税），累计现金分红总额15.0亿元，分红率达57.5% [7]