投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 新城控股2026年第一季度业绩同比转正，归母净利润同比增长2.4%，符合市场预期，同时商场业务展现出稳健的成长性，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营 [5] - 公司秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计在新行业格局下有望实现更长期且更有质量的增长 [5] - 公司有息负债下降，偿债压力逐步减轻，并积极拓展权益性融资渠道，包括申报商业不动产REITs，预计成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化 [5] 财务与运营数据总结 - 2026年第一季度业绩：营业收入为73.17亿元，同比下降24.9%；归母净利润为3.12亿元，同比增长2.4%；扣非后归母净利润为3.4亿元，同比增长15.0%；基本每股收益0.14元，同比增长7.7% [4][5] - 盈利能力指标：2026年第一季度毛利率为38.0%，同比提升8.6个百分点；归母净利率为4.3%，同比提升1.1个百分点 [5] - 费用情况：2026年第一季度三费费率合计24.9%，同比上升5.1个百分点，其中销售、管理和财务费率分别变动-1.1、+1.8和+4.4个百分点 [5] - 盈利预测：报告维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为9.04亿元、14.0亿元、20.31亿元，同比增长率分别为33.0%、54.8%、45.1% [4][5] - 估值水平：基于预测，对应2026年及2027年市盈率分别为37倍和24倍 [4][5] 商场（商业）业务表现 - 运营规模：截至2026年第一季度末，公司累计开业商场178个，开业总建筑面积1652万平方米，同比增长3.0%；平均出租率为97.44%，同比提升0.22个百分点 [5] - 租金收入：2026年第一季度商场含税租金收入为35.45亿元，同比增长2.8%；税后租金收入为33.07亿元，同比增长2.8% [5] - 全年计划与区域贡献：2026年公司计划商场含税租金收入为145亿元，同比增长2.9%；按区域划分，江苏、浙江、安徽、山东分别贡献租金的26%、12%、7%、7%，合计贡献52% [5] - 收入结构优化：2025年商场营收占总营收比重为25%，同比提升11.1个百分点；商场业务毛利占总毛利比重达63%，同比提升14.7个百分点；商场业务毛利率为69.8%，同比微降0.4个百分点 [5] 房地产开发销售情况 - 销售业绩：2026年第一季度房地产开发销售额为30亿元，同比下降41%；销售均价为5728元/平方米，同比下降26.2% [5] - 历史均价对比：2024年上半年、2024年下半年、2025年及2026年第一季度的销售均价分别为7221元/平方米、7815元/平方米、7599元/平方米、5728元/平方米 [5] - 存货减值：公司2019年至2025年累计计提存货减值准备247亿元，占2025年末存货账面价值的35%，减值计提被认为相对充分 [5] 财务状况与融资 - 负债情况：截至2026年第一季度末，公司有息负债为537亿元，同比微增0.3%；净负债率为58.6%，同比上升3.4个百分点 [5] - 融资成本：2025年末公司平均融资成本为5.44%，较2024年末下降48个基点 [5] - 债务结构：公司境内公开债券均附带抵押；信用债敞口主要为美元债，其中2026年5月到期4.04亿美元 [5] - 融资活动：公司在2025年6月发行3亿美元3年期债券（利率11.88%）、2025年9月发行1.6亿美元2年期债券（利率11.88%）、2026年3月发行3.55亿美元3年期债券（利率11.8%），显示出持续的融资能力 [5] - 创新融资：2025年11月28日，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；2026年3月6日，公司公告已向证监会申报商业不动产REITs，预计募资规模16.25亿元，目前已收到交易所反馈意见 [5] 其他关键数据 - 市场数据：报告日（2026年4月29日）收盘价为14.71元，市净率为0.5倍，流通A股市值为331.80亿元 [1] - 基础数据：截至2026年3月31日，每股净资产为27.45元，资产负债率为70.75%，总股本及流通A股均为22.56亿股 [1] - 合同负债：截至2026年第一季度末，公司预收款及合同负债为315亿元，同比下降41%，覆盖2025年地产营业收入的0.8倍 [5]