报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告核心观点 - 山西汾酒2026年第一季度业绩符合预期，公司在2025年业绩强势收官后，于2026年第一季度主动进行节奏微调以稳固经营 [2][4] - 公司当前正由全国化1.0阶段向全国化2.0阶段迈进，省外市场将从“开疆拓土”向“精耕细作”转型 [3] - 2026年伴随公司“汾享礼遇”和“五码合一”升级改造完成，代理商、终端、消费者与公司的连接将更加紧密，经营效率会更高 [4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入149.23亿元，同比下降9.68% [2] - 2026年第一季度实现归母净利润53.83亿元，同比下降19.03%；扣非归母净利润53.79亿元，同比下降19.18% [2] - 销售毛利率为75.05%，同比下降3.75个百分点；销售净利率为36.21%，同比下降4.07个百分点 [4] - 费用率总体稳定：销售费用率8.87%，同比下降0.36个百分点；管理费用率2.15%，同比上升0.39个百分点；税金及附加率15.22%，同比上升1.53个百分点 [4] 分产品与分区域分析 - 分产品看，主线品牌“汾酒”实现收入147.13亿元，同比下降9.24%；“其他酒”收入1.68亿元，同比下降37.25% [3] - 分区域看，省内市场实现收入60.87亿元，同比微增0.06%；省外市场收入87.94亿元，同比下降15.41% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为118.87亿元、123.13亿元、128.90亿元 [4] - 预计公司2026至2028年每股收益（EPS）分别为9.74元、10.09元、10.57元 [8] - 以2026年4月29日收盘价143.14元计算，对应2026至2028年市盈率（P/E）分别为14.7倍、14.2倍、13.5倍 [4][8] - 预计公司2026至2028年营业收入分别为380.59亿元、399.86亿元、420.03亿元 [8] 财务数据摘要 - 2025年公司营业收入为387.18亿元，同比增长7.5%；归母净利润为122.46亿元，同比增长0.0% [8] - 2025年公司销售毛利率为74.9%，净利率为31.8%，净资产收益率（ROE）为30.5% [10] - 截至2025年末，公司资产负债率为28.7%，每股净资产为32.49元 [10]