报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [1][7] 报告核心观点 - 泸州老窖2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，未来改善可期 [7] - 公司是白酒中的“六边形战士”，在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面有全方位竞争优势 [7] - 展望未来，随着行业企稳，高度国窖1573有望企稳，低度国窖1573全国化空间巨大 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍，与可比同类型全国化名酒企业比较估值仍处于合理区间 [7] 业绩表现与财务分析 - 2025年业绩：实现营业收入257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6% [7] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入80.3亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下降19.3% [5][7] - 合并季度表现：2025年第四季度加2026年第一季度，公司实现营业收入106.3亿元，同比下降34.6%；归母净利润37.8亿元，同比下降41.7% [7] - 盈利能力分析： - 2025年归母净利率为42.1%，同比下降1.1个百分点，主要因毛利率下滑 [5] - 2025年毛利率为86.6%，同比下降0.9个百分点，主因产品结构变动 [5] - 2026年第一季度归母净利率为46.2%，同比下降2.9个百分点 [5] - 2026年第一季度毛利率为85.8%，同比下降0.69个百分点 [5] - 费用率分析： - 2025年销售费用率为12.6%，同比提升1.2个百分点；管理费用（含研发费用）率为4.6%，同比提升0.2个百分点 [5] - 2026年第一季度销售费用率为8.6%，同比提升0.37个百分点；管理费用（含研发费用）率为2.8%，同比提升0.4个百分点 [5] - 分红情况：2025年度拟每10股派发现金股利44.2元（含税），现金分红65.0亿元；2025年度累计现金分红总额为85亿元，分红率达78.5%，股息率5.8% [7] 业务分项与产品结构 - 酒类营收：2025年酒类营收256亿元，同比下滑17.5% [7] - 中高档酒：2025年收入229.7亿元，同比下滑16.7%；销量3.73万吨，同比下滑13.2%；吨价同比下滑4%，预计主要系产品结构下移 [7] - 其他酒类：2025年收入26.4亿元，同比下滑23.9%；销量4.88万吨，同比下滑19.7%；吨价同比下滑5.2% [7] - 2026年第一季度产品结构：预计高度国窖1573增长仍然承压，低度国窖1573维持增长，中档酒特曲表现良好，特曲60有所承压 [5] 现金流与资产负债表项目 - 2025年现金流：经营性现金流净额71.2亿元，同比下降62.9%；销售商品提供劳务收到的现金277.8亿元，同比下降30.6% [8] - 2026年第一季度现金流：经营性现金流净额45.4亿元，同比增长37.3%；销售商品提供劳务收到的现金88.8亿元，同比下降10%，现金流表现好于收入表现 [8] - 应收款项融资：2025年末为14.7亿元，环比下降3.4亿元；2026年第一季度末为8.4亿元，环比下降6.3亿元 [8] - 合同负债（预收款项）：2025年末为33.7亿元，环比下降4.7亿元；2026年第一季度末为27.9亿元，环比下降5.7亿元 [8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为259.55亿元、286.05亿元、329.52亿元，同比增长率分别为0.9%、10.2%、15.2% [6] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为110.35亿元、127.17亿元、147.29亿元，同比增长率分别为1.9%、15.2%、15.8% [6] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为7.50元、8.64元、10.01元 [6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为86.6%、86.9%、87.2%；净资产收益率（ROE）分别为21.0%、22.7%、24.0% [6] - 估值：基于预测，2026-2028年对应市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [6][7] 公司战略与展望 - 2026年公司将坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调 [7] - 展望2026年第二季度，随着需求环境改善且基数降低，动销及报表均有望改善 [5]