投资评级 - 报告对华康股份维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 舟山华康产能释放已进入收获期，成为公司营收增长的核心引擎，2025年贡献营收23.93亿元，占总营收比例达57.1% [2] - 尽管短期盈利因产品结构变化和费用增加而承压，但考虑到我国无糖时代到来，代糖需求方兴未艾，且公司前景广阔具备竞争力，中长期成长可期 [2][3] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入41.89亿元，同比增长49.15%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降25.40% [8] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入11.86亿元，同比增长45.35%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降72.64% [8] - 毛利率表现：2025年毛利率为15.03%，同比下降6.74个百分点；2026年第一季度毛利率为11.39%，同比下降8.01个百分点，环比下降1.45个百分点，毛利率下滑主要源于舟山华康液体产品业务增加导致销售产品结构变动 [2][8] - 费用率表现：2025年销售/管理/研发费用率分别为1.25%/2.69%/3.46%，同比优化0.61/2.08/1.11个百分点；2026年第一季度分别为0.77%/1.80%/3.26%，同比变动-0.68/-1.57/+0.04个百分点 [2] - 净利率表现：2025年归母净利率为4.78%，同比下降4.78个百分点；2026年第一季度归母净利率为1.87%，同比下降0.72个百分点 [2] 舟山产能与业务分析 - 产能释放贡献显著：舟山华康作为核心子公司，其产能释放进入实质性收获期，2025年贡献营收23.93亿元，占总营收57.1% [2] - 液体产品驱动增长：液体糖、醇及其他产品收入同比大幅增长173.22%至20.63亿元，核心驱动为舟山项目液体产品产能释放 [2] - 项目进展顺利：一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段建设已完成，第二阶段规划的膳食纤维、变性淀粉等产品线将择机投入建设 [2] - 短期盈利与长期展望：舟山华康2025年净利润为-0.07亿元，短期略承压，但随着产能爬坡推进，规模效应有望逐步释放，后续产品线启动将巩固公司在健康食品配料领域的领先地位 [2] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.03亿元、2.65亿元、3.21亿元，同比增长1%、31%、21% [3] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.66元、0.87元、1.05元 [4] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率分别为26倍、20倍、16倍 [3] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为48.09亿元、54.90亿元、60.14亿元，同比增长15%、14%、10% [4]