报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][5] - 目标价格为人民币22.65元，当前股价为人民币19.42元 [5] - 基于2026年预测每股收益1.51元，给予15倍市盈率估值 [10][13] 报告核心观点 - 云南铜业盈利中枢有望上移，主要受益于凉山矿业并表带来的资源自给率提升、硫酸等副产品景气以及铜价中枢上行 [2][10] - 公司2025年业绩因冶炼加工费处于历史低位及资源自给率偏低而承压，但2026年第一季度已呈现边际修复 [10] - 资源增储、硫酸弹性及铜的长期供需格局是公司未来盈利与估值提升的重要支撑 [10] 财务预测与估值摘要 - 财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为2200.09亿元、2279.54亿元、2321.06亿元，归母净利润分别为36.62亿元、39.18亿元、43.19亿元 [4] - 盈利增长：预计2026年归母净利润同比增长181.4%，随后两年分别增长7.0%和10.2% [4] - 盈利能力：预计净资产收益率将从2025年的8.5%显著提升至2026年的18.3% [4] - 估值水平：基于预测，2026-2028年市盈率分别为12.86倍、12.02倍、10.91倍 [4][11] 公司近期经营与业绩 - 2025年业绩：实现归母净利润13.01亿元，同比下降7.31%；扣非归母净利润8.32亿元，同比下降31.63%，主要受铜冶炼加工费处于历史低位及自给率偏低影响 [10] - 2026年第一季度业绩：实现归母净利润6.75亿元，同比增长7.93%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长42.88%，主要受益于铜及副产品价格上涨和销量增加 [10] 核心增长驱动因素 - 资源自给率提升：完成凉山矿业40%股权收购后，直接持股比例达60%，旗下拥有红泥坡、拉拉、海林等铜矿 [10] - 自给率变化：交易后公司铜自给率从4.54%提升至5.47%，预计红泥坡铜矿2029年达产后将进一步升至8.09% [10] - 硫酸业务贡献：2026年计划硫酸产量576万吨，年初以来销售价格持续高位，对业绩产生积极贡献 [10] - 铜价与需求展望：全球铜供给偏刚性，而电网投资、新能源汽车、风光储及AI数据中心建设将抬升中长期需求中枢，利好拥有资源增量的铜企 [10] 分业务预测与假设 - 阴极铜业务：预计2026-2028年销量稳定在192.78万吨，自产铜销量预计从2026年的6.94万吨提升至2028年的9.44万吨 [12] - 硫酸业务：预计2026-2028年销量稳定在618.86万吨，2026年单吨毛利预测为966元，毛利率达85.26% [13] - 营收拆分：预测2026年阴极铜和硫酸业务将分别贡献营业收入约1671.9亿元和70.1亿元 [12][14] 可比公司与交易数据 - 可比公司估值：选取盛屯矿业、江西铜业、金田股份作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为14倍 [15] - 公司交易数据：总市值约为470.97亿元，52周股价区间为11.53-29.47元 [6]