报告投资评级与核心观点 - 投资评级：强推（维持），目标价36元，对应2026年预测市盈率约18倍 [2] - 核心观点：公司2025年业绩及2026年第一季度业绩大超预期，净利率创历史新高，经营全面改善，彰显乳业龙头本色 2026年经营目标理性务实，在需求复苏和原奶格局优化背景下，业绩改善动能充足，估值具备吸引力 [2][7] 2025年全年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营业总收入1156.36亿元（同比增长0.21%），归母净利润115.65亿元（同比增长36.82%），扣非归母净利润110.68亿元（同比增长84.13%） [7] - 2025年第四季度业绩：实现营收252.96亿元（同比下降5.12%），归母净利润11.39亿元（上年同期为**-24.16亿元**），实现大幅减亏 [7] - 2026年第一季度业绩：实现营收347.41亿元（同比增长5.47%），归母净利润53.95亿元（同比增长10.68%），扣非归母净利润53.29亿元（同比增长15.11%），业绩大超预期 [7] - 盈利能力创纪录：2025年全年净利率达到9.96%（10%），创下历史新高 [7] 分业务板块与财务表现分析 - 分产品收入（2025Q4）：液体乳营收154.83亿元（同比下降11.4%），主要受春节错期影响；奶粉及奶制品营收85.08亿元（同比增长1.9%）；冷饮营收3.94亿元（同比增长4.5%）；其他产品营收5.55亿元（同比增长326.1%），主要由于肉牛销售及水饮业务亮眼 [7] - 分产品收入（2026Q1）：液体乳营收200.96亿元（同比增长2.3%），其中金典系列实现中高个位数增长；奶粉及奶制品营收93.53亿元（同比增长6.1%）；冷饮营收43.97亿元（同比增长7.1%）；其他产品营收6.27亿元（同比增长241%） [7] - 毛利率变化：2025年第四季度毛利率为31.91%，同比提升1.12个百分点；2026年第一季度毛利率为38.37%，同比提升0.71个百分点，主要受益于奶粉等高毛利业务占比提升 [7] - 费用率变化：2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为16.75%/3.68%/0.49%/-0.8%，同比全面优化，规模效应显现 [7] - 分红情况：2025年拟每股派发现金红利0.90元，合计现金分红87.29亿元，分红率达75.48% [7] 市场份额与公司战略 - 市场份额提升：2025年公司在婴配粉、成人粉、C端奶酪市场份额分别提升1、1、0.1个百分点，液奶和冷饮业务份额稳居第一 [7] - 新增长驱动：常温奶新兴渠道实现双位数增长，乳品深加工加速落地，全球化加速推进 [7] - 2026年经营目标：公司规划2026年营业总收入1215亿元、利润总额136亿元，同比增速分别为4.8%和4.7%，目标理性务实 [7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1218.75亿元、1282.54亿元、1345.07亿元，同比增速分别为5.1%、5.2%、4.9% [3][13] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为123.22亿元、133.15亿元、143.16亿元，同比增速分别为6.5%、8.1%、7.5% [3][7][13] - 每股盈利预测：预计2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.95元、2.11元、2.26元 [3][13] - 估值水平：报告发布日（2026年4月29日）股价26.57元，对应2026年预测市盈率（PE）为13.6倍，股息率为5.2% [3][7] - 目标估值：目标价36元对应2026年预测市盈率约18倍 [7] 行业与经营展望 - 原奶价格展望：预期2026年下半年原奶价格有望企稳回升，利好公司收缩促销、优化产品结构、减少资产减值，强化经营改善的确定性 [7] - 业绩改善动能：随着需求企稳复苏，公司液奶收入有望转正，奶粉及冷饮业务维持较好增长，毛利率与销售费用率之差（毛销差）预计稳中有升，2027年业绩有望加速改善 [7]