报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - 公司2025年业绩受关税扰动及收入确认口径影响，2026年有望重拾较快成长，北美市场增长有望从第二季度开始加速，拉美市场拓展打开新空间 [1] - 剔除汇兑损失影响后，2026年第一季度净利率同比明显改善，盈利能力提升 [1] - 渠道结构向亚马逊VC模式切换成效显著，该模式虽拉低毛利率但综合利润率预计更高，且有助于优化费用 [1][2][3] - 公司聚焦简约与性价比的产品策略、销售模式多元化及AI数智驱动等战略调整红利正在释放，核心竞争力持续夯实 [1][4] - 报告维持2026-2027年盈利预测，并基于18倍2026年预期市盈率给予23.29元目标价 [5][7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营收87.0亿元，同比增长7.1%；归母净利润3.4亿元，同比增长0.7%，低于报告预期的3.8亿元 [1] - 2026年第一季度业绩：营收23.1亿元，同比增长10.7%；归母净利润0.75亿元，同比下降32.2% [1] - 盈利预测：维持2026年、2027年归母净利润预测分别为5.2亿元、6.8亿元，引入2028年预测8.3亿元 [5] - 营收增长预测：预计2026年至2028年营收分别为113.81亿元、137.50亿元、161.02亿元，同比增速分别为30.80%、20.82%、17.10% [9] - 净利润增长预测：预计2026年至2028年归母净利润同比增速分别为56.01%、30.62%、21.55% [9] - 估值指标：基于2026年预测净利润，给予18倍市盈率估值，目标价23.29元，当前股价17.58元（截至2026年4月29日） [5][7][8] 业务运营与渠道分析 - 渠道模式切换：2025年完成从亚马逊SC（第三方卖家）模式向VC（批发供货）模式的大幅切换，VC渠道收入同比增长131%，收入占比达15.2% [2] - VC模式特点：作为线上B2B模式，适合大件家具，可发挥公司尾程物流优势；其收入确认比例较低，因此公司商品交易总额增速快于营收增速 [2] - 区域市场表现：2025年，欧洲、美国及加拿大、拉美地区收入同比分别增长16.0%、下降10.3%、增长59.8% [2] - 市场拓展：拉美新市场因享有亚马逊优惠政策及更优竞争环境，拓展成效显著；公司已成功切入欧洲7家大型关键客户商超渠道 [2] - 平台多元化：除亚马逊外，在OTTO、独立站稳步增长，Shein等新兴平台加快放量 [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年第四季度和2026年第一季度毛利率同比均下降0.3个百分点，分别至33.2%和35.0%，主要受美国关税扰动及VC模式切换影响 [3] - 费用率优化：2026年第一季度销售费用率同比下降0.8个百分点至23.5%，管理费用率同比下降0.7个百分点至3.7%，得益于海运费下降、AI助力降本及海外仓效率提升 [3] - 汇兑影响：2026年第一季度财务费用率同比上升4.7个百分点至3.4%，主要因汇兑损失约5000万元以上 [3] - 净利率表现：2026年第一季度归母净利率同比下降2.1个百分点至3.2%；但若剔除汇兑损失影响，归母净利率提升1.5个百分点至5.4%，显示核心盈利能力改善 [3] - 潜在利润增厚：美国关税退款或有望增厚2026年利润 [3] 公司战略与竞争力 - 产品策略：聚焦“简约+性价比”，削减长尾库存单位，推新成功率大幅提升，新产品驱动及大件家具品类拓展有望加强 [4] - 销售模式深化：亚马逊VC渠道收入占比从2025年第一季度的10.2%提升至第四季度的24.9%，通过批量采购与集中供货有效摊薄综合运营费用 [4] - 技术驱动：自主研发“致欧灵创”平台，已研发落地超80个智能体，深度覆盖研发、生产、销售各环节，助力全链条提效降本 [4]