投资评级与核心观点 - 报告对周大生(002867)给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司利润端实现稳健增长，品牌矩阵布局初见成效，尽管高金价环境下加盟商补货需求疲软拖累整体营收，但通过优化门店结构、提升毛利率，有效推动了净利润的逆势增长，并预计未来三年营收与利润将恢复增长 [1][2][3][4][5][6] 财务业绩表现 - 2025年公司实现营收88.15亿元，同比下降36.54%；归母净利润11.03亿元，同比增长9.22% [2] - 2026年第一季度实现营收19.54亿元，同比下降26.90%；归母净利润2.93亿元，同比增长16.38% [2] - 2025年公司累计现金分红总额预计达9.77亿元，占全年归母净利润的88.55% [2] - 2025年及2026Q1期间费用率分别为13.86%和14.28%，同比分别上升4.40和3.65个百分点 [5] 分渠道业务表现 - 2025年，加盟业务/自营线下业务/电商业务营收分别为38.94亿元/18.87亿元/28.57亿元，同比变化为-57.62%/+8.24%/+2.22% [3] - 2026Q1，加盟业务/自营线下业务/电商业务营收分别为4.82亿元/7.33亿元/7.05亿元，同比变化为-69.57%/+39.00%/+32.01% [3] - 2025年，自营平均单店营收474.18万元，同比下降6.72%；加盟业务单店平均营收89.45万元，同比下降53.28% [3] 毛利率与盈利能力 - 2025年公司毛利率为31.35%，同比显著提升10.55个百分点 [5] - 2025年，加盟业务/自营线下业务/电商业务毛利率分别为32.39%/36.98%/22.72%，同比变化为+15.78/+5.73/-1.45个百分点 [5] - 2026Q1公司毛利率为39.43%，同比大幅提升13.22个百分点，主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放 [5] 门店网络与品牌布局 - 公司持续优化门店结构，在一二线城市核心商圈优化自营门店网络，并主动关闭低效加盟门店 [4] - “国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店贡献提升 [4] - 2025年净减少门店529家至4479家，其中自营门店净增45家至398家，加盟门店净减少574家至4081家 [4] - 2026Q1净减少门店286家至4193家，其中自营门店净减少8家至390家，加盟门店净减少278家至3803家 [4] 盈利预测与估值 - 调整后预计公司2026-2028年营收分别为90.21亿元、101.56亿元、115.66亿元 [6] - 调整后预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.27亿元、13.88亿元、16.05亿元 [6] - 调整后预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.13元、1.28元、1.48元 [6] - 以2026年4月30日收盘价13.26元计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为12倍、10倍、9倍 [6]