投资评级 - 报告对立高食品的投资评级为买入，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为立高食品的奶油业务潜力依旧充足，商超渠道伴随地方性品牌的切入叠加餐饮渠道的扩张将贡献收入增长驱动 [7] - 报告预计公司2026-2028年实现营业收入分别为47.88亿元、54.14亿元、60.96亿元，归母净利润分别为3.30亿元、3.93亿元、4.63亿元，对应PE分别为15.6倍、13.1倍、11.1倍 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：公司实现营收43.54亿元，同比增长13.51%；归母净利润3.05亿元，同比增长13.71%；扣非归母净利润2.95亿元，同比增长16.13% [7] - 2026年第一季度业绩：实现营收10.48亿元，同比增长0.27%；归母净利润0.64亿元，同比下滑27.55%；扣非归母净利润0.61亿元，同比下滑29.57% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为47.88亿元、54.14亿元、60.96亿元，增长率分别为10.0%、13.1%、12.6%；预计归母净利润分别为3.30亿元、3.93亿元、4.63亿元，增长率分别为8.4%、19.0%、17.7% [6] - 估值指标：基于2026年4月29日收盘价，预计2026-2028年PE分别为15.6倍、13.1倍、11.1倍；PB分别为1.8倍、1.7倍、1.5倍 [6] 分业务与渠道分析 - 分产品收入（2025年）：冷冻烘焙食品营收22.90亿元，同比增长7.37%；奶油营收12.32亿元，同比增长16.41%；水果制品营收1.67亿元，同比增长0.84%；酱料营收3.00亿元，同比增长33.51% [7] - 奶油业务亮点：UHT奶油表现突出，2025年全年销售超8.5亿元；2026年第一季度UHT奶油增长近25% [7] - 渠道表现：2025年传统饼房渠道收入同比持平，核心基本盘逐步企稳 [7]；2026年第一季度，冷冻烘焙收入同比下滑12%，主要受商超渠道同期高基数影响 [7]；同期，地方性商超收入同比增长超50%，有望成为新增长极 [7] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率为29.67%，同比下降1.80个百分点；2026年第一季度毛利率为29.72%，同比下降0.27个百分点。毛利率下滑主要系原料成本波动及直销大客户占比提升 [7] - 净利率：2025年归母净利率为7.00%，同比微增0.01个百分点；2026年第一季度归母净利率为6.11%，同比下降2.35个百分点 [7] - 费用率（2025年）：销售费用率同比下降1.35个百分点，管理费用率同比下降1.02个百分点，研发费用率同比上升0.07个百分点，财务费用率同比上升0.53个百分点 [7] - 费用率（2026年第一季度）：销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升0.41、1.04、0.80、0.22个百分点。费用率提升主要受广州产能搬迁前期投入和餐饮团队扩编影响，报告预计随着后续收入恢复，费用规模效应有望回归 [7] 财务指标与运营效率 - 净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年ROE分别为11.5%、12.6%、13.6%，呈上升趋势 [6] - 运营效率：预计总资产周转天数从2025年的375天优化至2028年的322天；应收账款周转天数从2025年的27天略升至2028年的32天；存货周转天数保持在44-46天区间 [8] - 偿债能力：资产负债率预计从2025年的43.1% 逐步下降至2028年的40.3%；利息保障倍数预计从2025年的10.42倍提升至2028年的15.37倍 [8]