投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点是看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力 [8] - 公司2025年业绩承压，但2026年第一季度已恢复增长，改革效果初步显现 [4] 财务业绩与预测 - 2025年业绩回顾：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.20亿元（同比-5%），其中第四季度营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.93亿元（同比-30%）[4] - 2026年第一季度业绩：2026年第一季度总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿元（同比+1%）[4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为860.44亿元、914.27亿元、979.88亿元，对应每股收益（EPS）分别为68.71元、73.01元、78.25元 [8][10] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、19倍、18倍 [8] 盈利能力分析 - 毛利率变化：2025年/2025年第四季度/2026年第一季度毛利率分别为91.18%/90.82%/89.76%，分别同比下降0.8、2.1、2.2个百分点，主要受产品结构变化拖累 [5] - 费用率变化：2025年销售费用率为4.22%（同比+1个百分点），管理费用率为4.84%（同比-0.5个百分点）[5] - 净利率水平：2025年/2025年第四季度/2026年第一季度净利率分别为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比下降2、7、3个百分点，但整体仍保持在50%以上 [5] 业务分项表现 - 产品收入结构：2025年茅台酒营收1465亿元（同比+0.39%），系列酒营收222.75亿元（同比-9.76%）[6] - 产品量价分析：2025年茅台酒销量4.675万吨（同比+0.73%），吨价313.4万元/吨（同比-0.34%）；系列酒销量3.835万吨（同比+3.88%），吨价58.1万元/吨（同比-13.1%）[6] - 渠道收入结构：2025年直销渠道营收845.43亿元（同比+13%），经销渠道营收842.32亿元（同比-12%）[6] 渠道与运营动态 - i茅台表现：截至2026年第一季度末，i茅台营收达215.53亿元，同比增长267%，春节期间放量明显 [6] - 经销商变动：截至2026年第一季度末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，变动主要来自系列酒经销商 [6] - 合同负债：2025年末合同负债为80.07亿元（同比-17%，环比+3%）；2026年第一季度末合同负债为30.27亿元（同比-66%，环比-62%）[5]